回顾全球金融危机 DeFi可以从中学到什么？

原文作者：Trevor Chow

原文编译：南风

2007 年 6 月 20 日。

那天，贝尔斯登 (Bear Stearns) 救助了旗下两家对冲基金。这是表明次贷危机已经超越了住房市场，越过了贷款机构和证券化机构，一路蔓延到华尔街的一家大型投资银行的第一个迹象。

9个月之后，贝尔斯登面临破产，又过了一年，道琼斯指数在 2009 年 3 月 6 日跌至最低点。无论金融市场在 2007 年年中看上去多么低迷，在好转之前，情况继续恶化得更严峻。

距离那一天已经过去了整整 15 年，如今，Crypto 和 DeFi 领域的乌云正在聚集。本着这种精神，让我们回顾一下全球金融危机，看看 DeFi 是否能从 1929 年以来最严重的传统金融危机中学到什么。

多样化带来的"安全性"

这场全球金融危机标志着大稳健(Great Moderation)时期的结束。在此之前的 30 年里，出现了一个无与伦比的牛市，房价上涨了 4 倍。总体而言，人们非理性地过度狂热，并认为住房只会升值。因此，银行开始向信用不良的人提供次级抵押贷款，假设在最坏的情况下，你可以拿房子作为抵押。因为房子的价值会更高，所以风险似乎很小。

与此同时，由于投资者寻找投资渠道，全球出现了储蓄过剩。为了满足这一需求，银行决定制造更多安全的资产供投资者购买，将抵押贷款打包成抵押贷款支持证券(MBS)。这些金融工具根据基础抵押贷款提供收益。投资者可能不愿意购买个人抵押贷款，但 MBS 似乎是一件更具吸引力的事情。他们不需要担心任何一种抵押贷款的风险，就可以购买许多不同的抵押贷款。一个房主可能会违约，但世界上什么时候所有人会同时违约呢？它是“多样化的”——换句话说，它是安全的。

如果出现抵押贷款质量非常差，甚至连 MBS 看起来都不安全的罕见情况又如何呢？银行只需将它们重新打包成一种债务抵押债券(CDO)，将足够多的捆绑在一起，直到不良 MBS 池看上去足够“多样化”。然而，不仅仅是抵押贷款，其他贷款也被打包成资产支持证券。例如，汽车公司会发放贷款，帮助人们购买汽车，然后将这些贷款打包成资产支持证券(ABS)，这些资产支持证券又被打包成 CDO。

旦这些 ABS 和 CDO 被视为安全资产，它们就会被广泛使用，而不仅仅是在投资银行的资产负债表上。为了筹集运营资金，普通公司通常会发行资产支持商业票据(ABCP)，这种票据本质上是短期贷款。这些 ABCP 由 ABS 和 CDO 支持。例如，通用电气 (General Electric) 等公司会使用其汽车贷款衍生的 CDO 来为这些 ABCP 做抵押，这些 ABCP 曾用于支付他们的日常成本。

货币市场共同基金 (MMMF) 的目标是让每一美元的投资物有所值，它们成群结队地买下这些 ABCP，因为它们由看似无风险的资产支持。甚至像美国国际集团 (AIG) 这样的保险公司也参与其中，为想要降低风险的投资银行提供针对 ABS 和 CDO 的保险。

在这个金融体系的任何地方，都有一个庞大的债务网络，由这些所谓的“安全资产”连接起来。

住房万物理论

突然之间，房地产泡沫破灭了。

直接影响是次级抵押贷款的价值下降。这意味着房地产投资者被坑了。例如，New Century是全球第二大次级抵押贷款发行人。随着资产缩水，他们于 2007 年 4 月 2 日申请破产保护。

很快，拥有 ABS 和 CDO 的投资银行的资产负债表出现了赤字。贝尔斯登 (Bear Stearns) 将在 7 月份清算上述对冲基金，因为他们在这些资产上有敞口。到 2007 年 8 月，法国巴黎银行 (BNP Paribas) 认为，甚至连对这些金融工具进行估值都是不可能的，阻止了任何投资者从自己的对冲基金中撤资。9月，英国的北岩银行 (Northern Rock) 由于已经收购了大量的这些资产，面临着储户的挤兑。到 2008 年初，北岩银行被英国政府收归国有，而贝尔斯登则被摩根大通 (JPMorgan Chase) 与美联储 (Fed) 一起收购。

与此同时，政府支持的房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac) 开始从银行手中购买次级抵押贷款，试图将部分风险从账面上剥离。所有这些都不足以止住出血，到了 9 月 7 日，房利美和房地美不得不被美联储接管。9 月 15 日，雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 破产，美林证券 (Merrill Lynch) 被美国银行收购。就这样，五大投资银行中的三家 (贝尔斯登、雷曼兄弟和美林) 消失了。

第二天，来自 ABS 和 CDO 的巨额保险赔付导致美国国际集团 (AIG) 也被美联储接管，而最古老的 MMMF (货币市场共同基金) Reserve Primary Fund 也失去了每个 MMMF 都有望维持的 1:1 平价。换句话说，它已经“跌破1美元”，因为它对 ABCP 的敞口正变得和它们的基础资产一样一文不值。不出所料，次日各地的投资者从美国各个 MMMF 中撤出 1440 亿美元，导致企业在努力展期交割他们的 ABCP 时，在支付日常成本方面面临问题。

在银行间拆借市场、资产支持商业票据 (ABCP) 拆借市场和 MMMF 拆借市场承压的情况下，短期资金只剩下一个来源：有担保的回购拆借市场。与其他三个不同的是，在回购市场上借款需要交出抵押品。但随着投资者出售其他资产以补偿 ABS 和 CDO 的损失，即使那些没有这些资产敞口的人也看到自己的资产负债表大幅缩水，抵押品价值缩水，给回购市场带来了压力。

如果谁的资产负债表毫无价值和资不偿债，谁只是暂时缺乏流动性，这都是很清楚公开的，那么或许他们就可以被孤立和遏制住。但由于战争的迷雾使我们无法弄清楚出这一点，借贷成本全面飙升。银行停止放贷，信贷枯竭，导致实体经济陷入停滞。

因此，住房危机变成了一场全球金融危机。

价格层面的财政理论

这就是这场全球金融危机的故事。

现在我要讲一个不同的故事。至少，一开始是不同的故事。结局是否会一样？我们来一探究竟。

我们首先从Terra开始讲起。Terra 是一个加密货币生态系统，有两个关键证券：Luna 和 TerraUSD (UST)。Luna 是用于在 Terra 协议上进行交易的加密货币。你可以把它想象成没有固定价值的股权：它的价格反映了人们在 Terra 区块链上构建有用的东西的程度。

与此同时，UST 是一种稳定币，旨在与美元进行锚定。你可以把它想象成债务：一种固定收益资产，你预期能够以你买入的价格卖掉它，同时还能获得利息收益。与其他许多有法定资产支持其价值的稳定币不同，UST 是一种算法稳定币。这意味着它与美元的锚定是由一种算法来保护，这将确保 1 UST 总是可以兑换价值 1 美元的 Luna。如果 UST 价值过高，Terra 协议将通过向市场出售 UST 来引入通胀；如果 UST 价值过低，则会通过出售 Luna 来赎回 UST 以引入通缩。

算法稳定币可能看起来很奇怪，所以让我们把它映射到传统金融中一个更明显的概念。

以美元为例。

看待美元的一种方式是把它想象成某种算法稳定币。与 UST 很像，它是一种你希望能够用于赎回你支付的价值加上利息的资产，尽管这里的利率是负的 (因为通货膨胀)。就像 UST 一样，它的购买力注定要遵循一个稳定的路径，尽管这里的购买力注定要每年下降 2%。就像 UST 一样，通胀政策包括通过货币扩张发行更多的稳定币。与 UST 类似，通缩政策涉及将市场的稳定币兑换为一种代表系统经济产出份额的资产，即政府盈余或赤字。唯一的区别是，对美元而言，这可以通过提高税收来吸收美元，而不是依靠两厢情愿的市场交易来实现。

这应该会让你想知道：如果 Terra 协议不能要求征税，那是什么来捍卫 Luna 的价值？

蒙代尔-弗莱明三难困境

下一个传统金融的类比是各国如何建立和捍卫汇率挂钩制度。

蒙代尔-弗莱明 (Mundell-Fleming) 三难困境告诉我们，一个国家只能从以下三种选择中选择两种：资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性。当香港等地决定将港币与美元挂钩时，他们做了两件事情：首先，他们要确保拥有庞大的外汇储备，可以用来捍卫该挂钩。其次，他们接受，如果他们想要自由的资本流动，他们已经把货币政策外包给了他们所挂钩的任何货币的央行，比如美联储。

Terra 的做法有点不同。他们确实有一个"外汇储备"，即Luna Foundation Guard，该基金会持有价值数十亿美元的其他加密货币。然而，他们试图鱼与熊掌兼得，拒绝接受这个三难困境。为了吸引人们持有 UST，他们设立了Anchor 协议，如果人们购买 UST 并将其借给 (存入) Anchor 协议，就会获得极高的收益。换句话说，他们希望 UST 对美元有固定的汇率，拒绝接受任何资本流动的壁垒，并希望设定自己的利率。

当他们开始降低 Anchor 协议支付的不可持续的高利率时，发生了什么？几乎立刻，UST 存款出现了大量外流。有两种方式出售 UST：第一种是依赖于该稳定币的协议，使用 UST 兑换 Luna；第二种是在被称为 Curve 的去中心化交易所 (DEX) 上出售 UST 以兑换其他稳定币，Curve 提供各种加密货币对之间的流动性池。

所以当人们开始卖出 UST 时，上述第一种方式意味着 Luna 的供应量大幅增加。这意味着 Luna 的价格下降，激励人们卖掉 Luna 换别的东西。这反过来会使更多的人试图逃离 UST 和 Luna，造成了死亡螺旋。毕竟，没有什么能维持 Luna 的价值。

至于第二种方式，大量出售意味着 Curve 交易所中 UST 的数量超过了其他稳定币。为了重新平衡这一点，该交易所开始以折扣价提供 UST，但没有人愿意购买。随着这种不平衡的加剧，Curve 不得不继续提供越来越大的折扣。因此，这两种方式都破坏了 UST 对美元挂钩的稳定。

正是在这个时候，LFG 基金会动用了其价值数十亿美元的加密货币储备。用这种方式来捍卫挂钩是可能的。在 1997 年亚洲金融危机期间，香港金融管理局 (Hong Kong Monetary Authority) 通过抛售外币购入港元，以抵御乔治