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ENA暴涨下，USDe供应是如何在20天内激增37亿美元的？（转）
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前言
4 A$ d5 \6 X& H+ ]8 k随着去中心化金融（DeFi）不断发展，各类创新收益策略层出不穷。近期，Blockworks 分析员 Shaunda Devens（@shaundadevens）详细解读了 Ethena 的 USDe 稳定币如何在短短 20 天内供应暴增 37 亿美元，背后推动力正是 Pendle 和 Aave 推出的 PT-USDe 轮动策略。该策略通过拆分本金与收益代币，结合借贷杠杆，极大放大了收益潜力。与此同时，其潜在风险也不容忽视。本文将基于 Devens 的分析，梳理该策略的核心机制、收益构成及风险考量。 U: M2 m, K! V, o
9 z5 w/ j: P, [1 k8 i; M一、供应激增与机制概述
! M+ u! p' F! t. m- Q% OShaunda Devens 于 2025 年 8 月 6 日发布的推文指出，Ethena 的 USDe 供应在 20 天内增长了 37 亿美元，主要由基于 Pendle 和 Aave 的 PT-USDe 轮动策略推动。目前约有 43 亿美元（占 USDe 总量 60%）锁定在 Pendle，另有 30 亿美元存入 Aave。$ ^9 }! L X: ^8 S; |8 w# ~2 p: s- V
, U7 g6 @; P v9 q9 u6 O
USDe 是一种去中心化稳定币，通过使用 ETH 永续合约的无方向对冲算法维持与美元的挂钩，同时通过现货质押和永续合约的资金费率产生收益。然而，这种收益极其依赖资金费率，其波动与永续合约价格相较于 ETH 现货价格的溢价或折价密切相关。/ L9 I0 k9 d6 Z6 a$ k6 {0 r: j! E
& j( r& n l$ a* U
Devens 指出，「当多头情绪升温，交易者开杠杆多头，永续价格短暂高于标记价，正资金费率激励做市商做空永续并做现货对冲」，反之则可能出现负资金费率，导致价格倒挂。她以 AUCTION-USDT 的极端错配为例，现货买入与永续卖出造成现货溢价，8 小时资金费率达到 -2%，年化约 2195%。2 b5 i& u6 ]: `
# S8 m U5 }8 [4 U5 U s- j, N% f
二、Pendle PT 轮动策略及其协同效应
9 I. l* _+ k V; z; M此波动性催生了对更可预测的收益产品的需求：Pendle 的 PT-loop 策略，Pendle 此前推出分离本金与收益的代币模型：本金代币（PT）和收益代币（YT）。PT 到期时可兑换 1 USDe，当前价格相较面值折价，类似零息债券，其价格折价与剩余期限推算出的隐含年化收益率为 YT 的年化收益率。0 h: [/ @' O8 f! S
/ U4 A: f+ H1 b' t' {' c4 @
该设计为 USDe 持有者提供锁定固定收益的工具，规避资金费率波动带来的风险。历史上，资金费率高企时，年化收益曾超过 20%，目前约为 10.4%。此外，PT 代币持有者享有 Pendle 25 倍 SAT 代币奖励。
6 r6 F {# _7 ?7 k" F: x) u" x$ j; i. I5 D" ?9 B r* U
Pendle 总锁仓量（TVL）达 66 亿美元，其中 40.1 亿美元（约 60%）来自 Ethena 的 USDe 市场。两者形成高度协同，Pendle 解决了 USDe 收益波动问题，但资本效率依旧受限。YT 买家高效获取收益敞口，而 PT 持有者因需锁定 1 美元抵押，收益空间仅为利差。, ^3 m8 O" t) |. I0 w- K B: r
& r0 {) e1 i. C" U; ?" E
三、杠杆轮动策略与风险防控6 S* M% D7 {& W% n; p* m* G9 e
为了提升资本效率，用户通过资金市场进行杠杆轮动，即反复借贷与质押以放大收益。策略操作示例为：存入 sUSDe，按 93% 抵押率借出 USDC，随后将 USDC 兑换回 sUSDe，循环操作，实现约 10 倍杠杆。只要 USDe 年化收益超过 USDC 借贷成本，策略便持续盈利。
! F# n! O# i3 M& t3 W, j v5 B3 ` y Q, u. v- x! i
但若收益骤降或借贷利率飙升，盈利将迅速受损。主要风险聚焦于价格预言机设计。大量头寸依赖 AMM 预言机，易受临时价格脱锚影响，诱发连锁清算，迫使借贷方以大幅折价出售抵押资产，即便资产充足。Devens 以 ezETH/ETH 轮动的类似事件为警示。) n+ |# M7 R) y4 u$ N
* V1 k: t \2 c! {! ]# m
为化解风险，Aave 做出两项关键架构调整。首先，鉴于风险团队指出 sUSDe 借贷潜在清算风险，Aave DAO 将 USDe 汇率直接挂钩 USDT，消除主风险因子，仅剩利率风险。& U( W- ]& ?+ D9 t- E4 u
: b2 K, N1 g; G. D1 B7 F: q其次，Aave 接受 PT-USDe 代币直接作为抵押品，允许用户杠杆持有固定利率头寸，打破资本效率和收益波动的双重限制。Aave 采用线性折价法对 PT 抵押品定价，基于 PT 代币隐含年化收益率，锚定 USDT 挂钩。; `* h+ Z* l, f/ c
- _; f, r, R/ ^4 G! }5 nPT 价格如零息债券，临近到期逐渐回归面值，收益更为可预测。自去年 9 月以来，杠杆轮动策略实现约 40% 年化收益，相当于每 1 美元投入可获 0.374 美元收益。
% i- v0 a& t. `' T2 u) t; Z* U( o9 ^
. i2 p) C) |3 e$ Y5 ]8 y8 K0 |四、风险管理与系统性保护机制* ~9 M2 {$ U* f
Devens 指出，Pendle 收益率长期高于借贷成本，未加杠杆利差平均约 8.8%。Aave 设计的 PT 预言机包含价格底线和紧急停止机制。一旦触发，贷款价值比（LTV）立即降至零，市场冻结，避免坏账产生。
* H, c2 v! [9 T- {$ b" w# e4 V: e$ B. [5 j5 ]. h1 q
以 Pendle 9 月到期 PT-USDe 为例，风险团队将预言机初始折现率设为 7.6% 年化，极端市场压力下最高折现率可达 31.1%，超过即触发紧急停止。安全 LTV 的设计确保在折价底线触及时，清算几乎不可能，PT 抵押品价值始终高于清算门槛。. V# ^1 c2 Q1 j$ U0 Q& c" G. c
# e# E0 Y3 R) ~, J( z' G1 ~
6 r5 W: U/ s! @& b; |! E8 W. V通过将 USDe 及其衍生品承保至与 USDT 等价，Aave 促成了激进的杠杆轮动。但 Devens 强调，轮动者和协议均需承担相应风险。资产供应额度频繁被迅速填满，尤其是 USDC 供应愈发依赖 PT-USDe 抵押，USDC 在此结构中类似高级优先级份额，持有者享受因高利用率带来的提升利率，风险仅在坏账发生时暴露。
+ L+ P1 s# }2 a7 }" w
x0 U; I9 @3 P7 S5 r五、生态影响与展望
, e$ J4 K, L; }( X2 ?; D未来策略的扩展性依赖于 Aave 是否持续提高抵押额度，风险团队已多次提议增加额度，近期提案为 11 亿美元，但政策限制每次增长不得超过上次两倍且需间隔三天。9 h, a2 m* E: h$ o4 s0 W2 r( j$ s
; c& O/ C$ n6 \$ p3 q1 E生态各方收益明确：Pendle 从 YT 收取 5% 费用，Aave 获得 USDC 借贷利息的 10% 储备金，Ethena 计划启用费用开关后抽取约 10% 分成。Devens 总结认为，Aave 通过以 USDT 挂钩且设有折价上限的承保，为 Pendle PT-USDe 杠杆轮动策略提供了高盈利可能，但杠杆的提升也加剧了 Aave、Pendle 和 Ethena 之间的系统性风险，需持续关注。
& v& ?/ G. ?3 W3 v6 [( f$ M7 p2 ?5 H" ?! B I- v
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老哥这样的盈利也是特别让我眼红啊，到底是怎么做到的 |
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这种时间用卡都容易遭冻结，奉劝你还是减少使用卡吧~ |
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天天盈利什么也是非常让人眼馋了啊，有时间多多共享策略啊 |
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天策币:
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菠菜者最怕遇到的就是这个冻结，我也怕，不想遇到啊！ |
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天策币:
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当前离线
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现在的YH卡还有几个是不那么容易冻结的啊~ 全部都一样的！ |
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