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Tom Lee：不认为近期会出现加密寒冬，ETH长期目标6万美元（转）
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ETH 本轮上涨的最强买盘力量是什么？答案非 ETH 财库公司莫属。伴随着 BitMine（BMNR）和 Sharplink Gaming（SBET）的不断增持，ETH 的话语权也已悄然转移——详情可参阅《揭秘 ETH 本轮暴涨背后的两大话事人：Tom Lee VS Joseph Rubin》。
' Y8 o& b+ B! q% u7 y+ |
3 A6 b, c9 ]% o; ~1 @7 WStrategic ETH Reserve 数据显示，截至北京时间 9 月 4 日，BItMine 的 ETH 持仓已达到 187 万枚，价值约 81.6 亿美元，BitMine 的掌舵人 Tom Lee 早已成为了当前整个以太坊生态话语权最重的巨鲸。
2 e9 c0 I h/ [3 x" l, P7 h* f/ h4 |/ \- [6 L% D/ J* \
9 月 3 日晚间，Tom Lee 参加了 Medici Network 旗下播客节目 Level Up 的访谈。Tom Lee 在对话中谈到了 ETH 在全球金融领域的定位、BitMine 作为 ETH 财库龙头的崛起故事，以及围绕数字资产的宏观环境状况，Tom Lee 还分享了他对加密货币长期潜力、去中心化愿景以及 BitMine 如何进一步提高储备规模的计划。$ Y8 _8 |# {. d* z3 f) r
7 z. d* q9 I$ D2 |以下为访谈原文内容，由 Odaily 星球日报编译——出于阅读流畅考虑，内容有一定删减。# r+ B1 Z9 b }7 t5 Q# J0 N
3 O9 J/ w( ?% b! @5 }% o
· 主持人：可以先简单讲讲的你的故事吗？你是如何接触到加密货币这一市场的？（主持人在介绍 Tom Lee 时，除了他的常规 title 外，还将其称为「华尔街发型最帅的男人」。）
. J9 E1 C& z" O; e
m/ N! ?9 e1 NTom Lee：简单来说，大学毕业（在沃顿商学院）之后我的整个职业生涯基本上都只有一份工作，那就是研究市场。我最早就职于 Kidder, Peabody & Company，研究的方向是科技行业，尤其是无线通信，那是在 1993 年到 2007 年。0 P, }7 R% A4 k, Y
& ^" M8 B B Q3 s1 b; n! j' u那段经历让我学到了一些重要的东西。无线通信在当时还处于起步阶段——全球只有 3700 万部手机，而今天已经接近 80 亿部了，成长是指数级的。但让我惊讶的是，当时很多客户对无线技术其实非常怀疑——在他们看来，当时电信行业的核心业务是长途和本地电话，而手机不过是一个「升级版的无线电话」，未来可能会变成免费的。
0 D- B3 l3 L: a+ ~9 \1 o: c- N2 e0 n+ ~
$ u8 w2 y5 j; q2 D* S2 m) p5 q# X& N6 ]7 r所以我当时就意识到：四五十岁的基金经理往往无法真正理解技术颠覆，因为他们本质上是既得利益者。之后，我成为了摩根大通的首席策略师，一直做到 2014 年。随后我又创立了 Fundstrat，当时我们的初衷是想建立华尔街第一家尝试「让机构研究大众化」的公司——也就是把原本只面向对冲基金和大型资产管理人的研究，开放给更广泛的公众。我们希望把原来为对冲基金、大型机构提供的研究服务，开放给公众。
1 B; b# f$ `9 N B) {3 o! K) q
' I+ y( c. S; v5 l) v7 W! k" J" W然后大概是在 2017 年，我开始注意到新闻说比特币突破了 1000 美元。这让我想起当年在摩根大通外汇团队时，我们曾就多次讨论过比特币，当时比特币价格还不到 100 美元，讨论的核心是：这种数字货币是否有可能被认可为一种货币形态。
) [3 x# N @7 `& c- L. j: t* X$ g9 M7 N* [
不过在摩根大通，大家的态度非常负面，觉得比特币不过是毒贩和走私者的工具。但在我当时 20 年的职业生涯中，我从没见过一个资产能从不到 100 美元涨到 1000 美元，而且市值突破 100 亿美元。这绝对不是可以忽略的东西，我必须要研究。' a& V8 S0 P; J' d9 N* f2 B% W0 u
3 Z( n8 q: U% X于是我们开始研究。虽然当时我还不能完全理解为什么「工作量证明的区块链」可以成为价值存储工具，但我发现，仅仅用两个变量就能解释比特币在 2010 年到 2017 年超 90% 的涨幅：一是钱包数量，二是每个钱包的活跃度。
! r2 e4 l {' r: l, ~) y! A4 G8 m/ X- s% @6 H
基于这两个变量，我们甚至可以建模，推演比特币未来的可能走势。这就是我第一次真正进入加密领域的「旅程」。于是，在比特币价格还低于 1000 美元时，我们发布了第一份白皮书。我们提出：如果有人把比特币当作黄金的替代品，而它只占黄金市场的 5% 份额，那么比特币的合理价格将是 2.5 万美元。这是我们当时对 2022 年比特币价格的预测，等到了 2022 年，比特币的价格果然就在 2.5 万美元左右。; U Z' S4 e' p( y$ n4 W
7 L' y7 V0 q- U
· 主持人：你刚刚聊了 BTC，但你在 ETH 上也在做一些很有意思的事情。我们能不能来谈谈 ETH 的宏观机会？ W* P! i2 `4 j) p" H8 Y4 d3 e
4 y/ B: e. j8 s+ _
Tom Lee：在过去很长一段时间里，差不多是在 2017 年到 2025 年，我们在加密领域的核心观点一直是——比特币在许多人的在投资组合中都占据着一个非常清晰的位置，原因在于它不仅在规模和稳定性方面已得到验证，更重要的是它可以作为一种价值存储手段。
: g# E9 t! T5 _6 D
7 o7 l) ]( m( R( \' e6 \当我们再去思考，除了比特币之外，投资者应该如何在加密资产里做配置时，市面上有很多项目——比如 Solana、Sui，还有你们经常写到的各种项目。但从今年开始，我们重新严肃地审视以太坊。5 L0 g2 G" @1 i( t b" I
/ W- S! h9 g8 U- G) a3 f原因在于：我认为今年美国的监管环境正在朝着有利的方向发展，这使得华尔街开始更认真地对待加密货币和区块链。当然，这里真正的「杀手级应用」或所谓的 ChatGPT 时刻其实是稳定币和 Circle 的 IPO，在此之后还有《Genius》法案以及 SEC 的 Project Crypto 计划。+ r4 T& V. ~7 ~# c# ~4 {" t
+ Z3 C" z: D5 v3 { E2 b) {! z) ?
我认为这里有很多对 ETH 的利好因素，但最主要的一点是——当我们观察华尔街正在推进的资产代币化项目时，无论是美元还是其他资产，绝大多数都是在以太坊上进行的。
% j: x: M2 M( l$ X( B
) i- r9 K7 w# }0 R: X/ x0 {此外更重要的是，我认为人们需要退一步来看：2025 年华尔街正在发生的事情，很像 1971 年的历史时刻。1971 年，美国美元与黄金脱钩，放弃了金本位。当时，黄金确实受益，很多人买入黄金，但真正的核心不是黄金受益，而是华尔街开启了金融创新——因为突然之间，美元成为法币，不再有黄金支撑，人们必须为美元交易建立新的流通和支付「轨道」。因此，真正的赢家是华尔街。/ x+ @; F" P3 F( \
; U) f( W _! t到了 2025 年，区块链带来的创新正在解决大量问题，华尔街正在迁移到加密「轨道」上，这在我看来是属于 ETH 的「1971 时刻」。这会带来巨大的机会，把大量资产和交易迁移到区块链上。以太坊不会是唯一的赢家，但会是最主要的赢家之一。
4 d7 G6 G% f* r0 U' F$ w- ~% U8 J! X& N% Y+ Q; @7 j3 u2 o
从机构采用的角度来看，我听到很多相关讨论。BTC 已经非常机构化了。当我与投资者开会时，他们都知道如何建立模型、如何思考 BTC 的未来价值。所以，BTC 已经进入了许多投资组合。相比之下，ETH 的持有率还很低，更像是 2017 年的 BTC。
9 o0 @: V9 g( t2 i) Y/ w
1 g- ~6 n5 D4 q# P& W$ h. ?' U我认为，ETH 今天还没有真正被视为「机构资产」，因此现在还处于非常早期阶段，这也是我认为 ETH 机会更大的原因。
P% P$ z- X0 u$ ?8 A5 J: z ]. `) F& I( v
· 主持人：我知道你给以太坊设定过一个目标价，大概是 6 万美元，你是怎么做出这一预测的？; {- N4 M& F- h6 q0 ^0 _
: @+ h& h+ X% jTom Lee：对，没错。但我必须澄清，（6 万美元）这不是短期目标。所以别到了 12 月 31 号的时候来喷我「没涨这么多」，这可不是那种下周就要兑现的预测。
( s7 q9 A6 h4 \6 f
! v" V7 n, ]) L- N2 f& e实际上，我当时引用的是我们为 ETH 做的一份分析，那是由 Mosaics 和其他一些研究人员完成的。他们的思路是把现在当成类似 1971 年那样的转折时刻。他们从两个角度来思考了以太坊的价值：一是作为支付轨道，二是以太坊可占据一部分的支付市场份额，我认为这两个概念是可以叠加的。- B* \6 i" P6 s( F
, B* {5 b" k/ u. n他们的设想是，如果你去查看银行系统所覆盖的市场，并假设其中有一半会转移到区块链上，那么以太坊就能捕获大约 3.88 万亿美元的价值；然后你再看看 Swift 和 Visa，他们每年可处理大约 4500 亿美元的支付，如果假设每笔交易都要收取 Gas 费，并把它折算成网络收入，再给它一个相对保守的 30 倍市盈率，你就会得出大约 3 万亿美元的估值。把这两部分加起来，以太坊的合理估值应当在 6 万美元左右，即从现在算起大约还有 18 倍的增长空间。/ F* ^! ~/ S- p( m
5 b2 E/ J5 N( P0 U8 w· 主持人：最近 ETH 的利好很大程度上与数字资产财库公司的持续买入有关。作为 BitMine 的董事长，你认为投资者该如何看待不同的投资途径，比如在 ETF、现货以及财库公司股票之间做出取舍？
4 ?3 P* ]2 }% N+ n; n/ C. U6 x
6 `7 ~) b- J0 }( vTom Lee：首先，如果有人想通过 ETF 获得 ETH 敞口，这完全没问题，因为它能让你在没有太大价差的情况下直接投资 ETH，就像 BTC ETF 一样，直接给你 BTC 敞口。/ h' f$ e _% F
4 d2 f8 w$ N. E/ i* r7 E/ z8 j- |
但如果你看看 BTC 的财库公司，MicroStrategy 的体量比最大的 BTC ETF 还大。也就是说，比起 ETF，有更多的投资者愿意通过 MicroStrategy 来间接持有 BTC。原因也很简单，财库公司并不是给你一个静态的 ETH 持仓，它们实际上是在帮你增加每股所对应的 ETH 数量。MicroStrategy 就是个例子：他们在 2020 年 8 月转向 BTC 战略时，股价大约是 13 美元，现在已经涨到 400 美元，五年间涨了约 30 倍，而同期 BTC 本身则从 1.1 万涨到 12 万，涨了大约 11 倍。这说明 MicroStrategy 成功提高了每股 BTC 的持有量，而 BTC ETF 在这期间只是保持不变。$ \5 g% L: R. [' h$ M8 T
. ?- @# n* y$ A- _换句话说，五年间 ETF 可能让你赚 11 倍，但 MicroStrategy 凭借财库策略可以让投资者赚得更多。它们利用股票的流动性和波动性，来不断增加每股 BTC 的持仓。Michael Saylor 的策略就是这样，从最初每股对应 1、2 美元的 BTC，到今天可对应 227 美元，这是巨大的提升。
% m) ~, z% j: ]& r; t" L! x
9 W3 U2 N8 F3 r8 B$ ^· 主持人：你刚刚提到传统投资者对以太坊的兴趣在增加。我很好奇，过去几个月你们和一些非加密原生的机构客户谈国库公司的时候，他们的态度有何变化？
( G" u! O/ I8 Y N2 \% _7 U' T: Z. @" ~4 q5 l2 I
Tom Lee：坦白说，大部分人在看待加密财库的时候，眼神都很怀疑。确实有很多投资 MicroStrategy 的人赚得不错，但即便如此，它的持有人也没有你想的那么广泛，因为仍然有大量机构根本不相信加密货币。比如美国银行最近一份调查显示，75% 的机构投资者对加密的敞口是零。也就是说，四分之三的人完全没碰过加密资产。所以当他们看到财库公司时，第一反应就是：「这不如直接买代币。」% ]8 X L. R' ]2 S }
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所以我们在会议里花了大量时间去教育他们。以 BitMine 的数据为例，差别在于财库公司能够帮你增加每股对应的 ETH 数量。比如我们在 7 月 8 日转型为 ETH 财库时，每股只对应 4 美元的 ETH，到了 7 月 27 日更新时，每股已经对应 23 美元的 ETH，短短一个月增加了近 6 倍。这个差距非常大，说明了财库战略带来的「每股 ETH 加速效应」。% F) Z* q& c4 @) n8 e1 {
- L; E" z, P( p. A) M& z* c/ b ?· 主持人：市面上有许多 ETH 财库公司，但显然 BitMine 的动作最快，你们是怎么做到的？
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· Tom Lee：我认为 MicroStrategy 提供了一个很好的模板。第一个 BTC 财库公司其实是 Overstock，但它并没有真正让投资人买账，股价也没受益。Saylor 是第一个用更具规模、更系统化的方法来做成这件事的人，这对我们确实有所启发。所以我们在 BitMine 的策略就是：保持极度清晰、简洁的路径，完全依靠普通股来操作，不搞复杂的衍生结构，让投资人一眼能看懂。未来也许会增加利用波动率或市值规模的策略，但第一步就是要有让股东信服的清晰战略。8 @6 L/ z% ?$ X9 \5 q: Q9 t7 s
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为什么这重要？因为投资人要相信他们买到的不只是 ETH，而是一种长期的宏观交易机会。像 Palantir 能获得溢价估值，不仅因为它的产品，还因为股东觉得自己持有的是「有意义的东西」。我们需要做的就是让投资者明白，以太坊正是未来 10–15 年最大的宏观交易趋势之一。
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· 主持人：关于财库公司的溢价话题，Michael Saylor 曾说过他会在 2.5 到 4 倍的溢价范围内更积极地使用 ATM（在公开市场发行新股）。我认为在所有财库公司中，你在通过 ATM 增加净资产价值（NAV）方面一直更为激进，对吧？甚至会在较低的溢价水平上这么做，但这让你实现了持续且强劲的净资产价值增长。你是如何考虑适当的溢价倍数的？就像 Saylor 说的那样，他在一个极端，认为不到 4 倍就不值得大力操作。你是怎么想的？2 C" z! h- l$ i: ^
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Tom Lee：我认为这里有个奇怪的数学问题。5 C5 L. g- \$ Q) X3 `3 g
# g) S7 W3 d. C/ X理论上，每种金融工具都需要一定的权衡——这可能对听众来说有点技术性——普通股其实是一个很好的融资工具，因为它给予所有人平等上涨机会且无利益冲突——无论新老股东都在赌公司未来成功。& i% b' V8 s4 ?( g# N" B$ Y# `& M, ]
* f7 F9 [0 u% B4 \6 l# W2 g但当你以可转债进行融资时，情况就不同了，购买者不仅会关注股价，还会关心捕捉波动性，甚至可能通过对冲来消除波动性。优先股和债务本质是负债义务——虽然 ETH 财库公司可以通过质押收益支付债务，但那些融资仍是债务。债务持有人不关心公司的成功，只关心利息的支付。
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8 y/ M1 o" G4 R. S1 B所以，如果你在改变资本结构时引入了冲突的动机和不同的激励措施，实际上可能会损害公司——过多的可转债会压制波动率，进而阻碍飞轮效应（波动率正是股票流动性的基础）。2 ^' B$ o A. y0 ?* z4 Q
" X8 g7 o' h" k! E9 d/ G& U因此，你很难用计算精确分级操作的区间。另需需要牢记的是——在下轮加密寒冬（必然发生），拥有最简洁资产负债表的公司将会胜出。这样你就不必为支付义务被迫折价融资，也不会因衍生品结构形成天然空头头寸——股价下跌时因覆盖率要求引发更多做空，形成死亡螺旋。这就是 Bitmine 保持结构简洁的原因。1 o" M% x. c# p4 b
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若财库公司的溢价仅高于 NAV 10%，很难合理化 ATM 的操作——按数学计算，1.1 倍溢价时发售股票，需出售 100% 流通股（使总股本翻倍）才能对每股 ETH 持仓产生正向影响，但若在 4 倍溢价时操作，仅需出售 25% 股份就能使每股 ETH 持有量翻倍。我猜 Saylor 的逻辑在这，但我的思路不一样，我认为更战略性的去思考或许更好。
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· 主持人：你提到下行周期的不可避免性。我们经历过几次加密寒冬。你认为这对财库公司会有什么影响？
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Tom Lee：很难说，但最好的类比可能是石油服务行业。加密货币财库公司的最简单类比是石油公司，投资者可以买石油，买石油合约（甚至实物交割），但很多人都在买石油公司股票，比如埃克森美孚或雪佛龙，它们总是以高于已探明储量的溢价进行交易，因为这些公司在积极地获取更多石油。% q! Q) v6 ?: D' m6 Q( I9 E, j
4 U }6 [% R7 a$ [ ~当资本市场变得不友好时，资本结构更复杂的公司会崩溃。在加密寒冬中，估值差异会更大，资产负债表最干净的公司可以收购资产，甚至可能以低于净资产价值的折扣交易。
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· 主持人：你是指财库公司之间会出现一些并购/整合吗？5 |: w' f9 n; h$ b" M
) v9 C1 H* H# _5 a' qTom Lee：是的，Bankless 那些人曾提到过一个很好的观点。他们说，比特币财库赛道中 MicroStrategy 显然是遥遥领先的，但在以太坊财库赛道，现在还没有绝对的领跑者。就目前看来，大家都还能顺利获得资金，所以暂时还没到必须整合的时候。. x1 N! t5 p4 P2 I( \
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如果真的会有整合，我觉得更可能发生在比特币财库市场，因为比特币已经有了一波很大的涨幅（虽然我依然看多，认为它能涨到 100 万美元），但以太坊在价值的兑现上还处于更早期阶段。所以你刚才描述的情况，我觉得更可能发生在比特币之上。
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· 主持人：你前边提到要保持干净的资产负债表。在加密寒冬，如果公司股价折价，你会不会考虑回购股票？是通过发债实现，还是说在 ETH 仓位之外额外保留现金储备？# {& j& @4 z+ a- v, O! b1 R
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Tom Lee：这是个好问题，但我们只能在理论层面上讨论。首先，我并不认为近期会出现加密寒冬。明确讲，我们依然看多市场，所以我没预期近期会有寒冬。当然，将来某个时间点一定会出现，到那时 BitMine 会有几种现金流来源：
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第一，来自我们的传统主营业务；' I6 b+ t$ D5 |
' o% | A5 E, h+ V# _* e第二，来自质押奖励，因为质押收益可以在必要时兑换成法币，用于执行回购，理论上甚至能做到 3% 的回购规模，这其实已经很大了；
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第三，考虑是否用资本市场来支持回购。
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在那个时候，资产负债表最干净的公司就能做很多事。比如拿 ETH 做抵押借款，市场利率是已知的，所以方式上会有很多，但实操上每家公司都会不一样。如果资产负债表复杂，基本不可能在折价时自保。
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7 Y( `" ^3 ?1 }4 V- p· 主持人：为了保持 BitMine 的股价高于其 NAV，你会考虑并购吗？因为这样在每股 ETH 角度是增值的。你觉得在什么样的折价水平上并购会有意义？( ^& M+ C+ L& W6 [9 \& M
2 e0 \, x$ S) t7 q8 ~$ e' h: WTom Lee：我觉得每家公司都有自己的算法。如果一家公司在 ETH 还有巨大上升空间的情况下，股价都没能高于 NAV，那它只是单纯跟随 ETH 的 Beta 敞口而已。而那些能获得溢价的公司，则必须要做出 Alpha 的选择。换句话说，你可以买更多 ETH 获得 Beta 敞口，但如果要超越它，就必须有 Alpha 策略。. u0 P) \9 F. N# m, t' a9 @1 V( S; G
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每家公司折价的原因可能也不同，可能是流动性差、负债多、业务复杂等，这些都会导致合理的溢价或折价。! I6 h$ H: U% U5 H! L
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· 主持人：换个话题，虽然和 BitMine 没有直接关系，但我想问，你觉得 MicroStrategy 会在 9 月被纳入标普 500 吗？
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) @/ q. N$ s4 L$ c7 V% @Tom Lee：标普 500 委员会的工作是保密的，但他们做得很好。如果你看历史数据，每隔 10 年，指数回报里超过 20% 的收益来自于十年前未被纳入指数的公司。换句话说，他们（标普 500）实际上在主动选股，而不是机械式的按规则挑选。
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9 d4 z2 p5 C/ F, f; S7 J事实上，他们的表现比 Wilshire 5000 这种全市场指数要好很多，也比 Russell 1000（按市值加权）表现好。这说明他们不只是在选最大的公司，而是带有主题判断。AI 肯定是重点，Crypto 也很重要，同时他们会考虑减少对大宗商品敏感的权重。
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· 主持人：说到指数，BitMine 增长很快，有没有可能被纳入一些指数？
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4 X/ M4 `$ [( G+ p* @' d. bTom Lee：标普系列暂时不可能，因为他要求净利润为正，这需要我们开始原生质押后才能实现。Russell 指数是量化的，只看交易量和自由流通市值。Russell 1000 的门槛大约是 50 亿美元，重组时间是每年 6 月。从 2026 年开始会变成每半年一次。以这个标准，BitMine 已经远超门槛了。, j& F% C9 J: h5 i: x
& q. K' B6 g0 s% ]· 主持人：我觉得我们今天的讨论差不多了。这是一场很棒的对话。最后你有没有什么总结或者要点想留给听众？9 @0 Q8 E( b' e! W9 t
8 F( T9 m# c0 X9 ~Tom Lee：我想总结一下：我们其实正见证金融行业的历史性时刻。因为区块链解决了很多问题，让金融民主化，打破了过去把控资源的把门人结构。甚至在讨论全民基本收入时，区块链和加密货币也能提供解决方案。所以我认为我们不仅要对比特币、以太坊的短期价格保持乐观，更要看到它们对社会带来的深远积极影响。
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方法最后一段话觉得是有感觉的,但是在我面前就难以实现,毕竟自己的运气太差了。 |
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