为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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以下为原文：
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我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

$ n% v4 V  e5 p! ?& G. F3 G这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
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过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」

7 L  w; L: ^6 Y* W/ x0 B) n1 F. r( E
最强烈、也最常见的反驳是什么？
7 h( G! ?! R  l0 Q6 q
1 F; f3 [/ B1 d$ O「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
6 \# Z5 r* ~2 c- [8 h4 O1 `6 o
我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
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这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

, w" z% H2 a8 _每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

$ ?# p& @6 l0 ]* j. @+ U. j这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
$ _' x& I0 v* D/ L/ D9 h
6 ]- L3 |7 @  o& m管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
, r2 _! _. ~% Z% M+ l2 `( a
每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
: F+ t; q' ^' A# |$ _3 \9 p( q
1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
( n6 ^! q, d6 ?1 @3 b$ R& O
7 ~* ~. o! F4 z' V5 W股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
( {6 [# I! q8 @! x, P9 W! z# R4 B
把机器拿出来看看
" ^/ Y3 h" V; T; o$ r当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

9 x  k7 g4 p  p7 n, q! [/ _+ s# T& U第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
, Q% M6 O7 u! |4 D( g+ c/ G
% I9 c; T* U2 C8 q2 Z5 Y1 X第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

$ w# F. ^' t; z第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
6 \. H. R, m- n- z
这就是 15% 复利增长的企业。

4 ]! m% V& _: k/ s  m. C500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

9 d$ \; d6 N* ^+ A) A( v( g坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
8 o/ F+ A4 I$ ]- F
$ H. _$ U8 P7 s现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
* N9 p0 o' g1 a' G4 p1 @1 i
第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

4 t- A2 ~+ V' s+ x' H6 t4 t  G% Q第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
4 _! G, O. W0 J; A" Q  p' {
第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
+ |9 r' V0 c) w6 R6 r+ X
没有任何东西在复利增长。

因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

代币本来就是被设计成这样的
7 H, Q4 ~" Q% V" @; n( H这不是意外，而是一种法律策略。
# i7 k; V! t& G6 I  I
回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

7 r& P3 E+ @& d% {5 H7 J于是有了这一整套设计原则：

没有现金流索取权 ——避免像分红
! v- J; U! a1 |0 |# W
没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
4 V: C2 p& M! ^- D# f" {
/ C" j( w# g3 {. j5 z没有留存收益 ——避免像公司金库

( [  R! J+ @( m2 b  ]$ I质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
2 A/ D! h3 v. \1 K% e, g4 n: p
& N; n; z% ~* ~) z) H这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
( Z) m2 G2 E: c/ ~" `" {
整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
5 k4 F: @; h8 W3 e4 ]
- [3 l* b$ A6 W- @Labs 拿着股权，你拿着「息票」
几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
, f9 a9 ?. Y, @5 ~
5 e' l: |4 P+ u9 O5 c( N而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
, o* S2 R: ~, S) F: w4 u
8 P! o* `0 A' p+ W1 b) A模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
! b6 T2 C. a& }' P3 c- f
, v- T: y) L9 E" l0 @这并不奇怪。
5 l, \1 {& b) E  H% M
" k$ S- d+ ^5 o, f* o2 p当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

因为，股权会复利，代币不会。
! ~6 l6 d+ N: n( d' ^& R- V" X
- R' ~6 k$ `! V' X& F/ H! c没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
4 h7 k, H* T) |. l4 _% Q# g
你真正拥有的是什么？
6 P, p7 z4 ~* h) o& J把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
0 i  S8 P8 U; B$ w
以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
* z" r- M' r4 {
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
/ v2 e0 j* _( X+ ]; m4 B5 M
; z- c/ ?) t4 w+ R1 _+ V这不是股权。这是债券。

6 @- r+ M) Q$ V& ]6 C是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
8 r* n" R" j+ {
4 O0 l( l( D4 ?! y2 p! F3 P5 N) t+ w8 s真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

. u1 H% h$ R* w& c  h. a8 @股权：管理层再投资并复利

增长 = ROIC × 再投资率

" n  J1 u# G  \; r, C8 @7 O8 p你参与的是一个不断扩张的经济引擎
8 O, u, j/ O) q' }! d
代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

% n  `. K4 l7 {" M7 w6 A: Q  W经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

$ g2 r, f  o5 _9 b: T! [# s这是最糟糕的组合。
& P! ?8 S$ ?: E' @6 K) U1 `% \
择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

# H. \* \2 S2 B9 O$ Y它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

; K$ c  u( f  x5 F- c加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
9 J' W! N: l% I& o: S
赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
1 L+ z4 Q; i+ J+ F' t8 ~1 a% r6 {
股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
. x8 v- e0 ?' p# L+ d0 t; e
巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
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在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。

. s7 P/ o% K3 E: P& j& O7 w在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
( X4 V7 T; E$ y) G4 Q" E$ g
拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。
0 D% Z/ e* R8 `4 {
' B# S. o( d3 H* G再拉出 ETH 的走势图。
7 r$ B$ _2 \5 N) `0 @! {! H+ p' G
8 a% ?! {9 O; f8 H, ~' B& h, ?/ c复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
! x) Q( Q0 n4 ]/ q: N
3 ~4 P' _1 V' RETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
; H9 O$ f6 y  H
6 p9 j/ h* S( K- l$ [最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
1 k3 l; x, a5 L8 I, ?; z
" t+ n1 r  g1 h% ]# q6 S9 s+ Q7 R. R两张图也许最后停在同一个位置。
! q9 v8 l/ F2 P0 G: A
但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

0 p0 h3 f$ R7 r2 ?" Y4 b9 P. W# V股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

. K. @  P' K" W0 H4 C2 R加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

) V$ [+ B% n" X2 v0 X! p! E- N' R我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


, y9 @! E1 Y8 X' p- S/ m; n这笔交易
! Y( O( e' x  X6 O如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
: G7 }) w5 Y& \( Y
互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

( I7 p& l$ p; n# x) E% g5 t这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
* A4 M* c' o" E) W& C
% K. Y7 |, U: j价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

加密世界正在重复这一韵脚。
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稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
+ D! }& t  B/ S2 j& V  E; E" F8 }稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
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( r; _/ y/ P7 `/ N' T真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
( {) \3 Z1 D5 Z4 q2 J3 `) X
, _% B% }* @# J2 F& @( O; y一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
/ k( Q, a+ X! `( y' a6 ]
' B  F8 z. f  q1 [4 Z" _而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
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8 k# T; B& x" k  _「胖协议」理论，正在被市场否定
6 S6 }% X% M8 A& x" }9 B「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

9 g" g( t$ V4 [% {5 w1 N市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
+ H2 U" l  W  c3 L# x: W$ t8 Q/ V. }
7 V2 S' ^* {/ [下一章：加密赋能的股权
; i) D; O- o0 p) @4 }( f' C, t/ }加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
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" }4 _: s3 Y5 q& J* V能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
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8 C; U/ @% R. a7 s这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

$ h/ @7 s2 l. i( V这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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+ J- C9 v4 O: Z% T做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
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最让人不舒服的部分
8 k# N5 r5 }& z2 Y* z2 y1 P. h& B所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
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协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

销毁 ≠ 回购。
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& d) ^2 B, Q2 P& V3 `) l. _ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
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' C$ P) v8 ?+ M& W: Z2 I: QApple 的回购，是人在读天气、做判断

% d6 Z  ?9 I. V  I& R7 W; L真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

监管，反而是最有意思的变量
- x( ^9 c9 t" j! t. O' _8 R代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

8 F$ L' d. C4 Z《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
) ]* S. y% C: c  I) G" P5 q
当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
8 o/ [! I) {/ Z, g9 P- C
) {! y( x# g  |- D: p( m$ J在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
! X* R9 T' b/ _6 z" r) N
这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
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: Y+ w4 a1 a" O4 {2 F- D7 L0 ~! u我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
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3 F! Q, U* }2 i! I4 A# a问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
5 u% Z: e2 O; J0 S% ~, f* k7 \
( p; A$ @: U/ \' E8 h这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
' Y' V0 O! ]9 d/ m& X; b
当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
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我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
& C. V& ?! u) n& b$ @' w# K( e
在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

2 b( j4 {! A! z* Q. _5 i) T4 l我可能会在时间点上判断失误。
4 W' a) }2 v% c/ z5 V: Y7 G
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
$ S+ Z3 {) q. s6 M' T% F
我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
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这正是复利的美妙之处。
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6 i% t& _( J( P; R! a正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
; x+ L! D7 J! m, a" k
加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

1 j4 Z' J# K! h6 s# H5 a" l互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

' S+ g, W! w9 _! A) F5 l现在，是时候行动了。

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+ S; R' y' R8 |4 p' }
8 _( u2 O& w% \

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧

有些时候也是会有注定了