为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

$ \( _2 g( e2 |& Y这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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. F. {5 V3 O) `; a以下为原文：
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我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
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这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
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价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

1 k7 p# I( ]3 j* {! D过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」

3 Z* |# i- R9 w
最强烈、也最常见的反驳是什么？
1 e  h  y( `4 g* X1 q7 d4 ?% @
「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
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我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

/ T8 S! R+ [8 w8 B* {复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
  x. T0 B6 s0 S6 R9 K/ Z
这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

0 C4 V. s& r& s$ b* K4 v每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
2 M; x. [0 }  e# Y( c
5 H, |! ~/ f/ J8 D这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
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管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
8 j( n6 a! |0 ~) {% z* b
' ]0 H! [# U& a* ~2 o. D% o. P8 f每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
" l9 [7 C# C# S  f+ C
% z0 J5 D4 l6 P* ^  ^! T, C( R  V1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
+ ^& M: A' O1 D2 v: M
) G: P( J) Z$ h8 k把机器拿出来看看
2 K/ h" \% n5 l2 Q6 ~+ g当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

" U6 ]6 p8 x1 ?第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
: Z$ ?" ~* P! {
第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

: ^6 l  G( m1 N% x" T这就是 15% 复利增长的企业。
8 H' U, P+ a; S1 c. t
9 j  D5 U4 }. X3 ?# G8 @500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
; J' D% `2 X& J
坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
! `! F3 t' r9 |+ X
现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

. h/ e+ C! i; z+ Z$ n# Y& g第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
6 i7 G1 \' E6 [0 G# s: d7 b
第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

1 b" W& C$ a( O: i2 e. v9 K第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
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3 n% b/ ^$ W& a2 \没有任何东西在复利增长。
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9 b# d& m- f8 N/ _2 v5 ~因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

2 d, j  T- v+ g! m! T$ F代币本来就是被设计成这样的
( C( T* M. z7 x7 J$ b" k这不是意外，而是一种法律策略。

回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
2 D/ F4 `5 S2 l* w( S/ j
于是有了这一整套设计原则：

! s: I: F4 T& c' W; X+ a" S2 I2 v没有现金流索取权 ——避免像分红
5 K1 o% }3 W, }; ~( d( y" u3 f
( S0 w* \- a8 t0 v: ~! B0 T没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

& R. ^  ^: [$ ^没有留存收益 ——避免像公司金库

; v: R( r4 r) j6 R" A质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
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5 [5 k+ A/ h4 O" ?* `, Q. Y这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

2 R# i' Z0 J# A; i! z2 D1 M整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
' M& T" m& b7 m5 ~4 L" d
Labs 拿着股权，你拿着「息票」
. r& N" S* M) O+ u: _6 x, A几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
* K( ~3 h( K3 n7 c8 k
Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
0 V+ N- B& {2 ]3 V% G/ W, S0 l
  D6 h# j6 o; A而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

这并不奇怪。
$ v) T: J7 A, _' f
当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

' V3 S) j0 Z% J1 Y因为，股权会复利，代币不会。
( A* I  G$ J0 P9 z& S% v* w* H
6 X/ S" Q8 S7 X/ m7 ]没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

- R7 w- O! d3 |0 a4 A以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

6 j/ ~0 V) N: _( k5 x" o  t9 ]9 o这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
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这不是股权。这是债券。
) n8 D' ^( ?9 X; L) l8 z, s% {( r
5 ?7 n5 {3 M$ D是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

- d8 y! v# ]- m5 S. q" V真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
" ~4 _1 z" T! c3 O. ]3 H5 H2 m, O) M
9 ~2 t  B2 g6 {9 t6 f股权：管理层再投资并复利
& X1 _- o- e+ ^
  A" ]! d! |; y. |$ b9 y) g增长 = ROIC × 再投资率
. x8 {2 N& {/ z9 J" b  p  K) z
* x$ q5 L" H9 @& n3 ]- p+ t你参与的是一个不断扩张的经济引擎

代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
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5 ]/ M! {' V4 {& `你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
2 K* ^1 V, p  A! J& H4 L! O
经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
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这是最糟糕的组合。

择时的幂律 vs 复利的幂律
4 s& F/ X4 `; e2 W9 I这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
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9 y5 p& n3 r: \0 w2 |, i2 I& h它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
0 ?* R% X3 u" J1 I, v
- @" r( G' V$ L& J  n8 [赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
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在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。
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在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
+ R1 ~0 Z8 V! {0 H. T3 W$ p
/ _0 Y8 L* w5 w加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
$ `3 Z, X1 k1 V$ q) n  [
5 I7 F, z: @/ {而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
0 ]# P8 L9 L' n
为什么「直接买 ETH」不是答案
0 F$ j, c8 X( l# Q我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

再拉出 ETH 的走势图。

5 N& d6 ]9 X% C复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
5 d7 i, _6 E* d, R( V
ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

5 J; L5 N9 m6 r9 L! V" R- T最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
* N/ e  m: t2 X
两张图也许最后停在同一个位置。
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但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
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股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
- a7 F: b. P5 y: V6 h5 c
' W' U$ Y7 p! O$ m5 O我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
3 Q% t! ]% r  W! I& D
8 m8 F6 G! y6 ]& I互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
1 ]# V3 E. q7 Y8 ^; E$ L  G8 \
不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
: D, q. _% J6 V+ g- U% c
6 s7 M; X6 E; y5 P" ]9 Q$ t这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
$ T8 t- q2 z8 R/ H; E: Y. F
2 P& G) K/ n; a6 ?2 Y( H价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

加密世界正在重复这一韵脚。

稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
+ r) J, ?1 ]1 n+ s
Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
  N- v2 x* q) v# S0 C# l
真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

1 i/ r) W% ]8 }9 O) J一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

9 F2 H- O* W3 j5 V% O' K而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

( I1 ?7 m7 n8 F) r, n7 B2 C; t「胖协议」理论，正在被市场否定
+ f4 E( K; x9 [) E6 ?  q# m$ T「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
( T+ Z0 l2 w" N3 W) {7 b
" M3 \2 c2 U- o' k+ a$ [七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

  |- D0 _0 v+ G市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
2 c" n1 `( K$ l& y5 Z! o
下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
8 b! n: x: a+ M# t# }
能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

9 y: f9 P+ B) P这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
' u# ^5 U7 Z3 S0 k" C& D" p  K
' X2 e# K) b& K3 H想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
  k& U% E# P/ Q- C- j
) s$ o1 z' w4 ?最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
% y- [) y' j* K
DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

  @1 q( K% t& v' w: t销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
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Apple 的回购，是人在读天气、做判断
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' d2 a# v! j' T/ L& R: z- x真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
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监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
  u5 C9 D( P- q" S
《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
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5 v( k5 a3 ^* `4 {当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
4 Z. z, [- Z& n. P
$ O: z3 e( _: [  G7 Q  `( P& H0 o在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

9 O0 s# Y0 N* Z6 v: f) n. S这不是在看空区块链
! G/ v" s6 |$ V* c0 T8 a我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
5 Y/ T2 ^$ J& |; ]" n+ y
/ J5 o3 o; T! @8 x( `% e* \我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

% u" M6 f) a# I$ q8 E问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
3 g9 y' b9 F4 L6 P! `5 x0 H
这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
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当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
, t$ a. }0 W! B* E
0 k7 F* ]6 N1 j我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

) n4 H+ M. \0 a+ p# |5 a在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
7 B2 @) f: f" U& V
我可能会在时间点上判断失误。
7 a* r/ }) Z: x  \$ B( {2 d
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

/ }) G! t9 R2 ]  O/ G我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
# m/ `9 r3 A- N4 y
这正是复利的美妙之处。

正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
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, d! I6 g" ]8 Y7 D; w  I加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
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2 s' o: z. o9 W- N+ j& x) Y5 P互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

现在，是时候行动了。
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" U& F6 L4 Y+ V" z1 d% ^

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧

有些时候也是会有注定了