为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
* R, ^" q! a9 b  [& t, Z
# E  u; b5 Y- {- i3 O9 k, Q以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

" ~7 K8 n8 }1 z9 P! O& `/ q& q这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
1 S1 u% e8 U) U/ H! ]' S  X+ E0 F
价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
+ r0 r2 Y9 T7 w1 k5 X: w4 B5 d
7 ~* B8 \2 ~! }9 U5 G4 }$ b6 K8 c) R
, R$ @6 C; {% n* X最强烈、也最常见的反驳是什么？
7 R9 h1 l- ^4 B6 _9 [
$ V& z* R0 X+ h. B「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
9 p% U5 H/ W2 ?, Q$ Q- z
* h, E' I, n$ d2 F# L& @( L" s我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
' Z2 ~0 C1 x! |$ r: n7 A& G3 _
复利机器
1 i0 |& N: }; t& B& |伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
0 p. ]4 T5 U9 L( D
/ k; c; x& s. \- }7 g这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
. z9 U, {5 j' R' B8 v: ^: \: E
3 e: q4 G3 T) A  Q* S每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

- G/ [: g* ~0 i: t8 j/ F每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
- X; l6 X( t) c: D. H2 h$ J+ _
1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
8 z" x. p4 @7 g
$ k+ {6 G: I) `2 V; V股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
# ~3 a% D9 C. C) Q3 ?
: R" j6 @. _; @& {$ h' V5 r) H把机器拿出来看看
7 z9 T" o; y( i4 W6 V当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

; L# q6 ]) x, }$ J  d第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

- B( A. X: S- E, w& S1 h+ n第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。

500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
: p% ]8 z) K9 E4 Q1 }3 a3 r
坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
2 g( ~: X* B( {; P$ d8 i
现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
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9 g' D7 u& h, _9 C; s) P第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
$ u: U' H8 B: g) d7 W
没有任何东西在复利增长。
/ m. h* I0 j& v8 m: d) z( V' D
因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
2 F4 }/ a* d( C) N! b2 q& Q- K: i
代币本来就是被设计成这样的
1 I8 l' y0 e" ^9 A5 L这不是意外，而是一种法律策略。
( b, f2 N6 R; O* E, C4 G8 \* \
5 c8 W. \( r4 m0 D, Q回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
: V* ?. G& X4 F  K6 M! N
9 a4 Y& H) i+ B3 f3 x7 o于是有了这一整套设计原则：
' y6 R7 I, i# x; W3 X. Y
没有现金流索取权 ——避免像分红
. l5 c, A2 F+ X" f3 _0 P, G
! x; ~! ^+ T2 D8 Q没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
' S( l8 F. `+ T) D( d* X
- z1 d9 d/ L, l2 K2 o' ~没有留存收益 ——避免像公司金库

质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
/ E4 |( ?/ n  s' o# V
6 ~4 M6 e( r! F$ L4 h# R9 k" x* e# {这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
1 G8 p  k: R# k! b, e% \  C
7 d" C- a, g6 h3 e整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
( ]2 U  Y% J# |$ n, I
Labs 拿着股权，你拿着「息票」
% K" ]5 f5 t0 ~( ~$ ?% s- @几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
- c5 v0 o' ?- U1 A& D! `  |2 N
Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

5 K4 T. r$ r" }7 {* Q而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
5 E) j! n+ p+ m. u) d6 k
1 c8 L) e* Y& R4 J6 k; Q模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

这并不奇怪。
2 K& j% t; p% z' e3 {
当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

9 n" \4 J/ o5 h2 a8 {: J因为，股权会复利，代币不会。
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* ^( b. o) ^& e- n/ y/ `# Z5 n没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

$ F* s' g! Y) `6 i. x' Q" u你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

0 y( R3 ~: @8 L以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
- C% m- k8 B! o% B: z, L
. j9 p% `0 ?- g  @( u3 W. o这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

这不是股权。这是债券。
+ V1 I; R7 M- y$ A: `/ a
4 t  ?0 K7 B0 |# p6 `是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
: d3 Q! r* e8 Q. v- k' a+ x5 e
% T% P& T3 t! ^/ V真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

股权：管理层再投资并复利

增长 = ROIC × 再投资率

8 Z2 m3 C* ~5 `- ~, c你参与的是一个不断扩张的经济引擎
7 D/ L, _0 ?- {$ W
代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
5 V  M9 v1 J! [  @7 W+ q
+ Q$ i) |$ m4 s2 \; ?  f% z7 I你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

' m0 V; g, U: y' K% n5 d5 M这是最糟糕的组合。
& H" O" u  T4 @! ^9 J
* v# K- K1 j& e6 `' a  t+ }择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

( w' @1 d7 a7 c) G6 N) k; D9 ?它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
+ U1 D' R9 ^  c5 `+ ]  @
6 Q. W; n/ _( B8 L0 }赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

' `+ @: f' d/ `8 P9 G巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
$ X1 f( m) j  Z7 C& X7 A" R+ r
3 L5 F  E6 V. g, z2 U在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。
4 O- T7 O6 @8 q1 i% ?3 R7 [- K
/ \- q  D+ \" C! t在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
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2 h6 z" R9 L1 c6 B( c, M加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
9 _' ^  q0 K( D' `3 z: M' k5 H) ]
$ v0 |7 |( S+ ~2 a2 H而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
0 s+ K. U1 {' `; J; y
为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

, e: v3 x" [5 I7 B4 ?拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

, O1 ^, p  [" e% K1 z& Z7 Y再拉出 ETH 的走势图。
0 @+ ~* {" G& q  a9 D% Z, Q
8 a# w  L; d& b) U, m复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
- A, M0 c+ ?- W4 l5 x; D+ t
ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

2 P. l5 H* Y  t2 T* E最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
8 U9 K9 H. E+ b4 l5 Y' N; t5 n! s
2 C/ W- |% j; c' o两张图也许最后停在同一个位置。
2 y; o$ T& G8 Z: ?
: _! f* e0 O5 E  D2 k- H* n4 M, }但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

3 Z) O3 Z' w) o  P9 p6 I+ F股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
8 q; o6 J6 E) p8 D3 h
, j1 O0 Z# v. ]1 @加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
% r. r# ?  f% n7 X( h5 [4 F. `- i
# t( l8 b% K3 M' }我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


# ^( ~9 U1 S& V& v0 y9 \! }这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
# x  e8 N0 {# L& d7 i; ]
( g& S' Y0 ^5 G) Y1 V0 d互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

8 N4 M+ I( V( e  W4 q不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
% @& \5 p5 d: l5 M/ _  _
* B# H! J' N" T, }加密世界正在重复这一韵脚。
7 M) Q6 G( J# s& `8 ]. K
稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
2 D5 v2 a# @+ H- f7 H稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
3 c! a3 I1 T$ `9 m9 I, I! W
! j6 k" S9 e5 o; r$ _一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
1 g4 Z9 h' V. e  N1 l3 \3 }! O
而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
4 r% V0 e5 i  {( ]
「胖协议」理论，正在被市场否定
* f& |0 A  O# E3 Z( T「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
( w0 I6 O, D5 |4 q( a! N) h. k
' S; o4 h0 u, ~6 r3 i3 N7 N七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

; i9 r6 ?% B: Q7 t& a市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

4 n& U) H6 W8 r能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
- p2 Y# _/ A  k( I/ g- Z
想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

; h5 A* N# W9 h2 Z这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
! d6 r1 l7 @- _! O
原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
: P  {! U9 u8 v- p% q
, o- [6 i4 q- {: z$ v) n% z1 ]/ ?: F/ O最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

2 R8 D8 s6 M& R8 l% j( qDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
6 A" n( w; r# ~: }8 Y2 e8 q) q
6 |$ \1 G/ P. C6 L: C1 y协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
, ?( o6 Z6 G8 I% D! P/ @, @
销毁 ≠ 回购。
  A6 z. K. H  e
- h5 j7 X! J: }% N+ @  j3 h" }ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
: l2 r2 L& m: {* L' j" \5 q; w
Apple 的回购，是人在读天气、做判断

1 w- _0 D8 `" E真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
8 Q) G/ w7 {+ B5 [& J
3 i8 h+ \8 h9 ?# |* R监管，反而是最有意思的变量
/ j* n3 `  K# {' w5 @; S3 w: G5 L6 ~代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
+ m4 g. s1 A: ^' y
《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
' z; ?% q2 j( T2 P# @8 Z
% w6 S; J. q# K+ a! b; }/ z6 Z+ ^当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

; X3 _2 Z3 ^/ z/ r这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
* X# @5 C/ H/ \+ L$ s& W2 \, @+ `
3 g6 B1 Q/ Q& b6 @1 a2 P% z9 [% P我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

" e* i# g" j7 Z/ x& B这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

: w/ d) J/ D) O2 B$ L当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

7 _/ y3 F! v  W: O1 N+ j7 s8 y- v我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
) M) u; R5 k( S" A8 Y1 G
  f% T/ q0 _( m" \8 u在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
; O" W1 t5 s3 E  u
我可能会在时间点上判断失误。
( [( {0 t/ l* T5 T8 g
9 s. X; U/ Z2 u加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

9 b. P; R$ ^8 A我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
, ~. g7 r. `5 U  C( V% S) L
这正是复利的美妙之处。
0 j' b$ V6 Y# v$ a8 G2 j
正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

9 L. n' D$ G. o% b3 i加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

5 t3 t$ J% Z- Z  \- H: x. }. T9 i互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
, I- W- M5 ~6 k7 {) ^2 Q. q( G
现在，是时候行动了。
2 m1 L# o- X5 K3 Q7 T. \

# P5 s" T+ Y6 ^* [

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧