为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

2 E5 Q- G1 O* C4 j/ d这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

: y2 E# j3 S% j! i- O' ?6 ^. ?' d以下为原文：
- N8 }4 D3 n2 U8 r
" _0 q: V& Q9 @' R我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
3 _* u% b9 k* a8 i6 f$ @
这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

9 w) F" t+ G3 u4 P; E价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
  T# x* I0 j2 r
过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
) K+ S& h; \$ m
4 L4 r& t5 Q" d1 N& }「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」


最强烈、也最常见的反驳是什么？

8 p. [7 G$ e. P, ]$ o「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

) d6 Z! I6 |1 _5 ^2 \/ Q我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
; z. S! K2 o- s# C& o* P1 `- A
2 e/ j+ S' a- y2 J* g4 h复利机器
# y3 `( f5 v# |伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
( Z. e5 J, c# A% t6 w
6 W8 k7 O* a( {( @0 H* z$ a/ `每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
* y; |% b- D% m! `) w3 e( ?3 N
这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
/ V6 A% q' k8 W3 ^
管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
* [" ]4 Q* O4 W- b! g  }
每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
5 F' n) P) D& u8 k5 T
1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
' M' k- m0 S" \4 o1 k$ [  I
" q1 N5 \+ X2 G6 y* m, t1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

5 {! p* r' v( H& Q/ ^5 Q股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
" P& I0 s0 Q* Q) @+ t8 v" z
0 b- V: e( u# B# M4 v把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
3 \1 n" J! k- W/ z; h2 y9 C
/ |: e: A& d( b" R: [第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
: P, z& ?/ T5 x! A, z
2 s! t, l+ I" A+ }0 w% ]6 b这就是 15% 复利增长的企业。
6 Y2 E$ ]- A# `, J) N! X
500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
" Z& x1 g! N: k/ i
坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
5 A% I3 ~5 L5 g- z4 D
. G1 u# Y, Y6 e+ B' w第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
. d* r' y! X  ~  B2 P; }6 @, b
* c4 U- S3 L+ L/ P' X7 e. L& ^, U第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

" F8 }5 d. u. h$ w7 |/ B+ L第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
  _  N; m, w0 k( l; Q8 K- I
  v- F! M5 B. e; U3 X+ f$ Q& j没有任何东西在复利增长。

# H! y6 Y) t  a因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
5 g3 n: r, D" F! f$ [, G# I# G6 r- ^
代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
) [3 g# @5 i2 o2 w
回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

6 s. i+ p8 c& L9 g1 ^4 }于是有了这一整套设计原则：
$ p0 S4 P7 m/ J2 @- j
  `5 `6 f7 x& O% @- \4 S没有现金流索取权 ——避免像分红

7 K0 J% v- ^. _5 e0 d7 C没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

1 A/ V. j0 b8 K8 n7 V没有留存收益 ——避免像公司金库

$ m3 p! w" |. U7 c7 D! I& u质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
8 i/ d& \' c, c" I( q0 q$ q7 O
# k' y  D9 o2 ^: U9 A. E这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

2 s( u6 R( w; \. N; `: Q% z整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
* J8 k' @/ K" \
Labs 拿着股权，你拿着「息票」
. m2 a! D2 }# }几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
2 l& X! L1 P' @+ M
Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

% w5 j( b5 |  t# ?; o  [2 l, q而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
; f6 Y* A+ i' v+ f% ]0 D
0 g! h! E1 y  L* Y8 Z模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

这并不奇怪。
7 D4 c% F' \& [  P; i7 f, ?. v
5 ?8 M6 }7 ^1 l% h6 I当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
- K0 k: s4 f2 H# i# B  r- J
0 C9 b* z  y( v, d因为，股权会复利，代币不会。

没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
4 D, \+ |/ c1 D/ ~4 g& V$ H. h" G
你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
: B* T1 J1 A8 s) o1 ~
以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

' j* r* n4 j5 B5 Y. V6 G+ w这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

' {: J6 ?" ~/ e9 |. n这不是股权。这是债券。
; p/ t6 Y4 k5 `* i* c
% Q6 N& v; n! @: x' G1 D& o' i是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

. b  B! x3 K9 \8 Y1 a" _真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

股权：管理层再投资并复利

( m: B- a" A5 C+ j& Y增长 = ROIC × 再投资率

你参与的是一个不断扩张的经济引擎
7 \* E# u/ l: k3 Q
% y' I* A( _  S  K( j; G0 u! S代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
$ n$ C& |4 B" A& c( j
5 A% E' g. s- `: d7 G, t  j你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

- }- t" g/ K) Z8 C8 i经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。

/ X' p2 ^6 l% {% L2 U+ j择时的幂律 vs 复利的幂律
# T  \; n5 _! Z4 V+ b这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

: [, z& M! O% A: i8 t- d它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
4 j) A* c3 h; T: y
* E+ q4 e$ y  ~$ y7 Y8 T4 B加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

% w- C2 \4 \+ F, p赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
7 b6 z1 p( l# q+ E' L& R. `3 g
巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

" p$ y1 x4 ?2 o  h6 ]: K) a! W' y在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
; B! F+ j- _% t! Q1 X# M
Hyperliquid 是少数例外。

9 B- f! P1 T0 d1 q" C; D: [' {. e% X在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
4 r& i" @- I# l! h9 H
! O0 p& b$ B# {: L9 T6 D; v加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
" ^( F, u$ k9 |. o  _7 E; Z
, M# I3 O: T+ i2 x  s0 b而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
8 J) e, i0 g; b- z& ?: ^5 t' z
为什么「直接买 ETH」不是答案
/ q( N' G, I) ~, C我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

! s4 M, g/ {& T6 |8 G拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

0 E3 |% O% X: S1 b- {0 rETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
+ x' q) H: L, C
最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

两张图也许最后停在同一个位置。

但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

) O( v: V; ~( W股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

2 @2 y& b- L, L; z2 B加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
  O$ l1 [+ g/ T% Z4 B
我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


# Q  R2 y# p: u$ \5 c* u这笔交易
0 |; w8 Q, c& G: M如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
/ W3 @3 x, K1 S# Q
互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
/ t* H2 E* t  Q5 |% g
不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
  E. m/ z2 F9 n$ Q: G' i0 {' M9 U
这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
; @0 Q  z' ~) x/ S% Q, g- ?4 G
价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

/ z9 s% s/ T6 O% R加密世界正在重复这一韵脚。

/ f0 s' u: h+ q. U- G5 d  o* H稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
0 M, R$ z1 U7 n* J$ @% _- C; _2 ]稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
" G& X, J) P8 X2 ~% f" X0 P
Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
5 B$ d! [  B1 R2 B2 {3 I: x( L2 u" w
真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
# H- E  A9 V. F. u( H' }9 }
/ q& B; g7 d7 r5 g! U% e6 O一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

: k1 F: a$ j6 d2 \) z% T9 V而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

. q4 u" e) Y2 P0 W9 D& e七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
, ]) z2 f, Z! @
市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
% z3 T, U8 g+ p. U* V
6 J9 i) m$ t8 j! p下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

; m. U! S. J, ~$ H能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
& P( V$ @  D: Q* U+ H- p7 _) P
这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
( n  s" z/ {- N* r' z! Z0 K
这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
6 Y8 R  f* @+ H- n/ }% N
原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
) Q0 ^9 |6 q) {% t8 h
; r' `& T, Z5 v. K+ o最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

销毁 ≠ 回购。

. |0 t! a3 T( b" ?# qETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

; s" J: m8 k, J, I1 g/ TApple 的回购，是人在读天气、做判断
' a" v% k# {" M5 D( b# }
1 @3 u) Y, C6 s4 @! \真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

& I4 X, M7 v9 q& ]6 R监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
0 H3 ?% b6 I$ n; g
$ ^: T) j& H2 t. x; ~2 ?《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
1 S+ A% S) z1 c* Z1 F
; Y( B) u# j! G5 J2 L7 O* T在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

; z7 x7 f+ D; e7 \& o: |4 ?这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

% H7 x2 I8 {8 y6 S) t问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
3 Q! S3 o5 a: ?) t4 F
# a+ \, }+ j  T! \; L6 n! h这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
8 R% `" \6 J6 G$ q7 W; Y
我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

$ n# _& y) [) x) ?; Q在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

  t! @8 }. o$ @$ o0 [, m我可能会在时间点上判断失误。
. W4 O/ N4 X( Z1 m( |* Z
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
( n* Y5 c* L& m. t
我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
9 Q( o* M5 j, {9 \/ _& \& A/ C
) u3 w/ D2 ^+ f: F& H6 D这正是复利的美妙之处。
) l9 V3 I% k' M& w5 k
' I/ e  Q+ w2 r+ e正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
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加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

# i6 e; d# J( l. n" C/ O, d6 S! u互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

3 k8 P# G# U) g3 {现在，是时候行动了。
8 |% c1 j; q+ n5 H
4 l* D* j  t' n1 @2 K9 V

! L: n7 f' Y2 X/ }- \) x

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

这个倒也是可以去了解下看看啦。

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊