为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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* e# ?9 w9 P0 F6 g以下为原文：
, }9 ~& b, m& L6 ^5 Y5 U
我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

0 l2 B+ u$ p/ z% G这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

" `- g4 {: {4 O) m2 K; V5 H7 O价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

- ?7 v0 J) I9 {' t# Q7 a过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
' q! u$ i& ?" H& O' q  {
* h) E+ O  H5 }/ B' p# S「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」


最强烈、也最常见的反驳是什么？
" J6 t7 K+ G, z2 [( x
「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
, Z3 N8 B" x1 K2 |6 s# v8 a% I! b
我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
7 W7 r/ C4 J; B, A4 O3 m# x伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

' `  F) q# u$ n% ^2 F每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

$ Z: Z. p9 b; w% z" B8 z这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
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管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

& x  i3 q: k4 v6 b+ }4 P8 M; z每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
4 O& r7 G% G- Y# Q) A& V3 ^4 d
3 Z. x& U$ S/ D8 `* N1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
' P7 U* N, K; p+ ~: `& G& Y: i9 w
1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
+ B* f/ N' C1 A0 e7 \
( G" m; _6 X4 D: _  l) `股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
. _' L% \' Z6 J) C. {6 p- f2 T: g
把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
2 Z% J& D  a# L" ~
第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
4 @2 j. V8 n  B5 F! `1 [. K0 G
第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。

500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
+ Q5 [" W6 Y5 M8 g2 H
现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

2 T2 Y7 v! [7 h2 a0 D  }# Z第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
1 `' p4 S; N9 d+ B) z
第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
! Y; g8 e; |2 F) \1 v7 t# k
第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。

: O6 A7 S2 |" x5 K因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

" }' y6 l0 Y* m2 u2 j# E, o9 r- @代币本来就是被设计成这样的
0 @4 L6 |7 d$ S' u/ n% t! O2 w这不是意外，而是一种法律策略。

( Q; |4 L. E. s. v) e' ]4 c4 [回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
* M) r6 t4 ?% K: n
于是有了这一整套设计原则：
5 `8 E% n3 K! Z5 w9 I
. M) Q' T9 G5 E2 `8 B没有现金流索取权 ——避免像分红

4 O; H2 `, Z( V/ B, q$ f没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
5 }' g2 F' S0 \1 p. O0 Z
$ s; @5 ]/ ^+ ~5 |" `& Q  g; F没有留存收益 ——避免像公司金库

质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
2 s) _% T! m( R/ X6 e* Q6 k. V
这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
  K$ y% E2 }- M1 c0 z$ K4 R6 {
Labs 拿着股权，你拿着「息票」
$ h+ U. A7 C. L0 C4 C5 M几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
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7 v  I" h5 w5 \& \4 e# ~$ i模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
! z* l, G" g+ i/ d" ^7 C
这并不奇怪。

当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
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因为，股权会复利，代币不会。

没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

1 A0 o% V' Y, I: v1 A6 l* u你真正拥有的是什么？
, V0 L4 P+ U6 p把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
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以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
  u' |* K+ y& a" [% P, C% E/ q
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
9 Z1 f1 A( S4 y
这不是股权。这是债券。

是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
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真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

$ l7 N9 O5 l" {# u/ ]股权：管理层再投资并复利
( Y2 }! s! w0 B# V7 g0 y  X
增长 = ROIC × 再投资率

2 G* h: ?! K- J7 V) p/ A* t你参与的是一个不断扩张的经济引擎

代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
( Q: X6 p/ `2 Y9 t7 r
你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
: ~1 s1 I2 `- w# k- s# e9 l
这是最糟糕的组合。

择时的幂律 vs 复利的幂律
" x: Q3 ~% ~2 z" x这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

+ n0 S. Z2 w( b4 }& Z它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
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在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
+ z( {+ l+ D3 ]% r! h! k& F
Hyperliquid 是少数例外。
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在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
$ x8 `* h6 U7 u7 Y4 S! |+ R$ K# Q. M
+ q: c/ i( d# J) [5 u+ }! m$ ^: N加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

( W! ?' B2 l+ `% }& N& D; H而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

为什么「直接买 ETH」不是答案
4 P1 M- o+ O" G! i+ b: m我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
4 l/ a3 a  I$ ?; q2 U9 x2 _
( y9 {/ p2 K1 Y拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

$ d5 S& c: S: O1 {再拉出 ETH 的走势图。
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2 F; ?' t: |; o, Z  G+ h复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
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; s6 _# C/ |; T% D( E! X8 gETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
4 y+ c' d1 h# v5 k4 O& ~
1 U. C9 I. a# q& E) `+ o两张图也许最后停在同一个位置。

但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

+ K; u  ]$ Y4 t! u) ^0 O  P股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
, a% A2 Y: B% a& E
加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。

4 g+ b) T# p2 [5 I
这笔交易
5 ^" r0 l. Y4 c如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
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互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
, j1 }% G' A3 b; ~$ B2 F( _
不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
1 A: Q& Z9 H$ Q6 A+ i
/ v- s* p7 _; q9 @+ i这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

+ @5 L1 p- }% C2 i价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

0 E( C& \4 P* K3 q加密世界正在重复这一韵脚。

稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

0 A* v; g; f9 S& vTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

$ ]; t' w! @- c真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
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5 M( Z- c0 ~) M2 Y" n一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
$ s& Z: N7 H1 M! V
「胖协议」理论，正在被市场否定
! E) U8 S& k+ q. ]; t4 a「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
% F& e- i4 l# e* s5 R4 V
' S' \8 G6 i/ s' g  c; U) r( V七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
" ~% c0 U* V8 g8 a+ m' {
2 u7 ]  Z3 h8 ]6 {8 z# H2 h下一章：加密赋能的股权
5 _0 t0 {) z% c! ^加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
- F9 D, @' F; l# n) p. h% I
能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
% z. |* ~6 W* c5 j; {% r5 V8 H( G
8 v% i1 O3 m0 z" d; T" x这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
* z4 m! i9 x' E9 o
# |$ ]  o8 g3 ?: l想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
0 T. k2 j+ q3 Z. C6 y
这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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! ^- D4 n: i; j6 A0 y原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

最让人不舒服的部分
7 n% }# Z7 _! m# K+ K! [所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
5 _1 w- u; t$ @) s2 X. U! i7 m& e
协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

) e6 }8 }% G  A6 q2 N销毁 ≠ 回购。
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; G, b  T$ l5 D2 l- X; A4 gETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

1 {( _" V+ e3 B! F# \' M$ [% c* aApple 的回购，是人在读天气、做判断
4 E& x& D% w1 `1 T' @3 K* E/ _/ t
, n4 i: M1 c. j4 E, p$ k真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

2 M2 c7 v, s' J* o0 S监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
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; ^( k$ I% K- n- V《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

9 I- A, u. R, p. U在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
" M1 Z2 u$ P( z) o* c8 V; h  h2 k
这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
+ C" P' o$ q# x8 D% E) o
我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
: @: c6 G. P% R. f+ k3 A
0 w0 w/ B0 j- v问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

9 s& f" M, H$ e0 G6 j当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
/ l. B+ i9 u2 }; N/ ^, s2 U6 Q
: N: w4 G; f6 N& w/ k  U在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

我可能会在时间点上判断失误。

! j3 F! h+ ?; b) s加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

; E5 ^) l2 ?; o4 a, r我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
5 V  N7 C: O3 d5 \5 F( O3 k
这正是复利的美妙之处。

, K+ U0 |& \2 o. h正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
0 b! D+ L- e/ {- A: t& V# S* Y" P+ H
加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
! a' X* {' o6 d6 p* E
现在，是时候行动了。

: F7 h& s; s2 L. ]$ ?; z

$ g# r9 A: F; N/ x4 n6 E: ?

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧