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在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
, b% C5 @6 G9 ^; U: t8 Y- b) i" f3 E# q7 e2 |4 i$ `
这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
1 J% j$ {# d. \
- k; P* g- r6 U* U以下为原文： Y$ d3 \, m* m' T6 V
2 D" D% @ G+ w: A2 P ~我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
2 m8 Y# x0 c2 i6 r4 J m9 n- R' V7 b: H# j, M
这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
! W9 T/ ^' }$ f3 B! K/ N! z
6 z: h" B2 I- \' s5 `! k( y价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
* x. g) o/ G# |4 g/ A
( O/ e" n4 o1 q9 w/ D. A2 [8 {0 c% }过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
0 A% N; V7 K+ b+ Z
* n. O$ L9 _! I2 c$ l「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」+ ] G+ y6 ^5 ~
' @; @! K8 I% y9 f- f7 y
5 S. X& G. Y; c, H
最强烈、也最常见的反驳是什么？
% |1 b2 C' e8 e* g$ x; a7 }
4 ]; Z* ^3 Y. J# G「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
* {" B+ v5 H. f+ h; i6 x
7 R8 s9 h: R7 V8 o3 |& O' k+ N* p我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
7 E5 s& C0 ~5 a- I
1 J/ F* G% ?2 p4 O' y9 y. a复利机器
! U$ s; d5 |( x, P7 j伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。/ V; p1 Y: z0 ]' X* W
+ Z5 N4 e: C" R* P# Y: D$ O/ }
这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。3 ^- P5 g! |$ ?; t& \9 K+ L; d* s
, h! Z# n! @/ H; c# _每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
% Q7 U+ Q8 t( ?- u: { N3 G) C. I
' L% `* z8 b8 t! F" x0 Q8 q这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。# ]; r# e- n, ]; h) G" o
. d8 e' Y3 ]# F2 M1 t) | W( I管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
* |$ i/ t0 h! o! Y6 N) ]) ~" N! v2 L3 N/ k
每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
) z; i, \* t6 c7 Q: c4 D
/ A* H' k! S0 Y; X1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
, u. k6 e) n* X+ B% q" H5 V, u- f$ I3 `1 {
1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
" c1 q' D2 j3 @, \
/ v0 B J8 J5 P5 K8 p v! b9 L& z股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
+ ~# U, O k2 d- T( I% y' ^0 d6 N0 Y2 r* F( U, z8 r( P
把机器拿出来看看
6 G. v) @8 A5 r+ t0 B9 l2 s9 v当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？! y3 V' P6 m& \$ j* z4 L
6 n; p% d! H6 e: l第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
8 B; h8 U5 u" f( z0 m* B3 `
& P4 S: ]+ R( \; M: m第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
0 |- B. i7 X3 h, O; a: i2 T h; d% R% A2 J/ A
第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
; @" G2 @, u% U8 p. R2 _5 Z1 ]& E& E8 {+ s7 j; t$ S
这就是 15% 复利增长的企业。
6 V& d: V8 q, T# G5 n, ~7 J
- e# J' K0 |9 v9 r4 m% I1 j500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。3 Q) P2 O1 `. m' W& T; q1 F
* I% S% t4 x2 J坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。9 t3 J- ^* s2 ]5 m- y, Y
/ {# y+ G5 k/ m+ \- f
现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：+ y. R; g4 S/ q$ L$ G
, q6 k+ p- J4 s. l( h第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。) n: [/ A3 s8 w
+ G1 W1 H) `' z) D, Y' t8 I* [( x8 E
第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。' t" m% @: n" B' \: ]2 r
' }1 T, a1 h) `3 X$ ? _
第 3 年：取决于赌场里还有没有人。. S7 K5 ?# i/ m: v2 |
& |6 s+ {/ Z/ W2 ~
没有任何东西在复利增长。
3 j7 d2 _ x+ s. s5 r$ \1 ]
+ M& B+ w/ x* h" O9 G5 q+ E( Q因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。 T: a3 ]" a& t! _- H- o f
" F4 x% M3 v T0 O5 ~代币本来就是被设计成这样的+ \) T$ w0 x$ G N+ ?, ?& x
这不是意外，而是一种法律策略。' r$ `- ?( k* e1 C( x, d
- s, f* U, `- n$ O- r1 Z
回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
l* j6 v, a I# ?. X$ v
' w: Y! }8 C! q5 |于是有了这一整套设计原则：
! a$ R1 C: a _! a) ?! e
* x6 f# C, Z' V# ]3 n/ p5 z3 a没有现金流索取权 ——避免像分红
. V! m. m9 `: s& I2 L) q+ X. Q9 j5 I; K% c& r: W1 U: |+ |5 A
没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利5 d* l) x" h' B+ g( K, V {4 C+ m* a
( S+ |* G# B8 x4 C; Q8 _0 p4 T没有留存收益 ——避免像公司金库* C- S8 w; x! h- f0 a
8 o' {; g/ s9 T6 N5 P8 [
质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
# |5 }" f, r7 a- i( U
+ W2 \9 A: G* K9 i3 R这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。- E% B. ~- ?& z) W
0 x' k* q3 f( J
整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。. w, k8 R& U5 |* r1 w9 Z- G/ ]2 M
" _8 W; h6 H1 M% \1 B
Labs 拿着股权，你拿着「息票」
2 T; E6 |9 d5 B/ z几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。& a# i T& r9 P, O' o. i# u8 h D' j
! q- n% B R0 K: ~& ZLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系5 |, h, k& d, T1 q: d
5 H& q8 E; E [- C6 r0 s
而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。& }- Z" |3 j* X
7 k; O/ K5 h1 Q) L) q6 Z. _+ W# h
模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权) G$ @0 l8 o* V( U: V. |
/ M. u, N$ M8 \+ u7 c7 Y% O
这并不奇怪。' r5 H, _! u- t
4 G4 P( }2 o# r4 O" a
当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
7 o! f# k% o# d" j/ a
$ [! ^. f# N; J: i5 E1 v Q因为，股权会复利，代币不会。
5 }/ T J u. U( v/ G: m, c7 r/ c
( C0 {( A# ?9 n9 U5 b没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
; B# E; Y# t5 a: m/ c4 y8 F. l/ o9 j d# c+ U
你真正拥有的是什么？
& R, `% r6 Z8 ~# c9 w把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。- X" [3 z7 D: F% u6 W6 |" ?
4 m3 L. P8 N9 ]+ c
以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
& K. K0 D" a. D9 d
w6 D0 B0 f, u这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。( z4 Z$ a/ Y8 ~1 r: B; A
. _7 ?1 f5 L5 D B# O
这不是股权。这是债券。
$ h$ z& Z0 _! m( M8 Y) @
5 J- [+ v* s8 q9 | E; S& f3 c- ~# }是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。, i1 c, A% e! n3 E5 G% M! c
8 `# S: x+ ?8 f: q
真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
* T2 a. f" c# g
& }9 e$ [ Q3 a# w; V! u股权：管理层再投资并复利
" F7 [& F6 l0 S! K2 R8 N
; r7 [/ V# s' A3 I, g, W增长 = ROIC × 再投资率
0 \3 Y9 \% ~, k6 b% ?
7 l. z& W* d8 T7 A2 o- E你参与的是一个不断扩张的经济引擎
; m! C `8 {' ^. c& O( g
" [5 P5 q/ ^9 Y" \: j. ^6 S- n代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
1 x, T% B+ \5 d4 R: |, s
" `, n. }# l: k4 C8 R5 s你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。2 M$ h. |* W6 H- |9 b
0 W& A. E$ f2 z4 b" b" j$ G i
经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
( |# U2 |/ ~8 Z: o5 u8 T% I6 [2 s6 K S5 }7 s$ s9 T8 v$ j
这是最糟糕的组合。# T3 ~& P1 } Z7 I/ j/ Y: K) J
4 t0 K$ e% r! B择时的幂律 vs 复利的幂律6 k4 e; s. {# @1 u7 h+ ?6 O
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。5 _. i/ d* B4 z8 p* o; X, b8 D
9 J! `# ]( f! I& J它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。" g" N- K1 i& @; h2 d
4 {3 w/ @: _7 s P& ^3 d
加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。/ ^+ S2 r* ?% k
( t0 z( d3 i. l* [赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
/ H7 Y s& Q7 l) J: B$ m- d- ~ K5 V s: i1 Z3 ~3 _; G
股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。, Y) D. }- R+ s* }3 }
1 i) Q) g& m, ^) E' U( S3 _3 z- K巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
! C2 G/ \4 U8 a. q3 p# C) e0 d3 D3 K2 _2 ^
在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报8 ]$ e$ {- [% [) @& ?
, S4 T1 B* N' ]" P5 ]8 m: }Hyperliquid 是少数例外。, B: F2 Y3 a C
6 N1 ~ r1 ]0 v% {3 f; t# z/ M
在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边9 _/ w4 A6 S: _$ W) N" I
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加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。1 G. p6 ?) D- R1 s5 A
4 ^/ l: Y" w: \' }而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。7 q2 _3 f3 ~* X* w: W: w, q" [
8 n4 `9 |% U8 V! F% x# [为什么「直接买 ETH」不是答案
' w6 B: f4 n+ d1 W4 q: k我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」; L7 `! ^9 B7 K* x8 B
: m: L9 E- N: b9 ?. a2 U) N6 Z
拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。4 f& o i! U. U8 B! }
& P: S6 @ Y+ ^% ~再拉出 ETH 的走势图。
" M* `8 s/ I/ {, C
' o- Q* }, `7 @" f9 D3 u复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。/ u1 A" l. k# y8 Q" Z' }. j
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ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
) B+ [- W0 h- h) X2 i
6 I8 X5 {; [3 E7 y _4 k* z最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。: o7 @4 @" [3 s0 o& b2 M+ p, F
) {9 h) y7 O) y9 V8 J& m% C6 W D
两张图也许最后停在同一个位置。, m+ d) N: T( g4 S$ P3 M- a
0 M1 X" Y' B6 ]9 a1 W8 [0 {但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
* Z* ]+ a/ t @
% }( N9 ^ T* X* f) W股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利( U" L% ^( Y: g3 q7 }
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加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)" ]4 Q, u5 \* C# b7 e+ Y7 A) Q8 Y/ D
8 w b% A7 V+ Q4 Y' I$ {我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
) O+ I/ M/ D/ m" E$ P3 s# q, l) N+ ~' i5 { f% |. o
% x3 L! S/ y$ N; E
这笔交易5 ~" Q4 b" Y! G% @4 ]6 h
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
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0 V- V" L, F- D8 ?6 q" ?0 n互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？4 h3 [4 u8 {, {* n e; r
7 o0 W( c+ M" F% K. F/ D不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。- p6 T J/ c# m4 L$ h/ }; S
+ l7 X5 L4 d* L# l2 }2 n- i这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。7 e& h8 c, T. D! C+ J. M
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价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
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_+ ~. e: ?, [加密世界正在重复这一韵脚。6 e2 z; } Z# k* ?$ f
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稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」9 p6 c' l; Q; [3 t" P. O) \6 Y) Q
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。8 J' |5 P6 r* U7 X' k
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Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
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真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。( j% J7 M# `+ d2 r
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一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。" z3 M' O: }' c j& `" q
7 l' d- E# x& D# ?$ L. ?, i而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。7 ~3 N ]& `3 t6 e6 T
+ ]% b$ x9 ]8 [$ b( x8 r「胖协议」理论，正在被市场否定
2 m1 T" |3 O% `/ W! g9 H" O「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。1 \/ W2 B3 N( e; o) Q
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七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值' O* B! Z, S0 y f9 |1 A4 H
6 x- i1 b7 ]8 J) v5 k3 l市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。+ y. g( ?5 A! T0 Z% g' [6 R X
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下一章：加密赋能的股权
! [5 S$ y& n8 k/ k+ z" @( T9 _加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
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( ~6 V% y$ t2 p4 s能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度6 |( u, w5 x o: u# L) d( q2 S
5 ~# p2 i' h9 s- |* a3 \) E这些企业，将在长期里远远跑赢代币。 @$ u- S, h3 a) m/ d
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想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock. o: A2 T* X0 W8 s
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这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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: h2 w+ c/ B1 X/ k# |; J+ I) _原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
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最让人不舒服的部分! t& c, ?- |* c) H4 \
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。3 V# l) p K* F+ M8 H# c' ^, |, M
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DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
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协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。) k' I7 W' d, A1 n' i9 s
c& v" G3 `$ e" ?/ n销毁 ≠ 回购。
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8 B/ o6 m: j5 @4 J$ C! KETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
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Apple 的回购，是人在读天气、做判断# [ P6 C' l5 t. p2 h' ~/ @) F2 T9 J
6 U& t ^+ Y$ T% l# `真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。+ B* `( C2 e6 r
. G4 B9 d2 l/ g8 c- P7 h6 k监管，反而是最有意思的变量
/ l6 ?% M0 z& N0 `/ l代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
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- c8 i) B) g0 d0 X《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
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- |; j/ K7 v+ K' y. G" A当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
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, E/ i1 V; t% n. p; n6 M" S( X3 G在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
# s- F" v3 D) j# r# f( M7 f
, \# j) m" a" l这不是在看空区块链& p6 R/ B; M+ i3 O7 W& U S
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。/ T5 L) s; g9 I* Q" R: `6 k& K( V
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我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
p. K. l. @# n4 }! k- x* j) y- C' i; G. q6 ^2 G, }
问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
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这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值- q5 ?6 Y2 [& Z& z
2 n! ^8 x2 b0 z1 E3 }
当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
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! M U# c4 f6 C# l; E1 R我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
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在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
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我可能会在时间点上判断失误。
) K- b7 x' l+ _5 d) W9 _" S: ~2 @' K8 ]
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
0 J* g, h/ i+ X; }" r; m+ \$ B {5 o9 e" j
我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。* S' A% j, F2 g d, U$ n% D) j
5 q: }% J) d' ~
这正是复利的美妙之处。$ k, P; [. c6 K4 }
2 Q& H( m% v, T0 ^5 d正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」: _' h5 ~. d8 V0 K/ Q
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加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。0 ^- T) m' E m
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互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
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# G" I; L q9 {+ n, L现在，是时候行动了。
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这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊 |
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崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢 |
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说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧 |
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现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧 |
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