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6 p$ A* m! Y: V k这个周末，内忧外患之下，加密市场又遭血洗，BTC 当前正于 Strategy 持仓成本价 7.6 万美元附近踌躇，山寨更是看眼价格就想自戳双目。
" J0 J* }) V# l
- f( ?. L+ n5 O/ C) ^$ @+ h b而在眼前颓象的背后，在最近和项目、基金、交易平台聊天后，我脑子里反复出现一个问题：一年之后，加密市场到底在交易什么？- T3 \" ^5 r: t
2 ~8 O$ O3 F+ j而其背后更本质的问题是：如果一级市场不再生产「未来的二级」，那二级市场一年后在交易什么？交易平台会发生什么变化？
- e4 ?0 p5 I/ V1 ]3 d
5 c% B9 t1 W9 C8 F! a尽管山寨已死早就是老生常谈，但过去一年，市场并不缺少项目。每天依然有项目在排队 TGE，作为媒体，很直观的，我们依旧在高频对接项目方的市场宣发。& c- r% u& E* G1 U- I z( j/ g9 t
$ F; p; M/ K4 A+ m
（注意，在这个语境里，当我们说的「项目」的时候，大部分所指的是狭义的「项目方」，最简单来说，就是对标以太坊和对标以太坊生态的项目——底层基础设施和各类去中心化应用，而且是「发币项目」，这也是我们行业所谓原生创新创业的基石。所以 Meme 和其他传统行业向加密进军生发出来的平台，我们暂时按下不表。）8 A6 @1 V/ O' ~) N, t1 f) J/ x
; F+ H/ d( }# e如果把时间轴往前拉一点，就会发现一个我们都在避而不谈的事实：这些即将 TGE 的项目都是「存量老项目」，它们大多在 1–3 年前融资，只是现在终于走到了代币发行，甚至是在内外压力之下，不得不走到代币发行这一步。
, W. R- f4 \; b# g' j8 Z
$ I8 j0 B E" k$ ^7 [这仿佛是一种「行业去库存」，或者说得更难听点，排队把生命周期走完，发币了，给团队与投资人一个交代，就可以躺平静待死亡，或是花着账上的钱希冀天降转机了。+ O7 T+ M) C# W6 L) \* e
, o' N8 ~* ^8 r+ O' s5 F一级已死! y. s w$ ?* \
对于我们这样在 1CO 时代甚至更早就进入行业，经历过几轮牛熊转换，见证过行业红利赋能无数个体的「老人」来说，潜意识里，总会觉得：只要时间足够长，新的周期、新的项目、新的叙事、新的 TGE 总会出现。0 S5 \1 c5 O- k7 ~
1 _. r' `. s6 x# U
然而事实是我们已经离舒适区很远了。
! T; ]+ m( _# }! z9 d$ Q
' a6 ~+ b" A/ ]# ~7 q( n直接来数据，最近的一个四年周期内（2022 -2025），排除掉并购、IPO、公开募资等特殊一级市场活动，加密行业的融资笔数呈现出明显的下降态势- y. l% L$ M2 U) i* P
; M/ h' G+ ]7 ]
事实则比数据更难看，一级市场的变化不仅是整体金额缩水，更是结构性坍塌。/ B$ M$ F# A% F+ q: q
1 B: e: K" n: t- o! n' f" L$ P% }
过去四年间，代表着行业新鲜血液的早期轮次（含天使轮、种子前轮及种子轮）融资笔数呈现出了较整体更大的下降幅度（降幅 49.4%），一级市场对行业的供血能力一直在萎缩。# W& r! y, Y" I
" i+ j; U* a7 O! V8 n: F9 ]% ^ S少数融资笔数呈上升趋势的板块系金融服务、交易平台、资管、支付、AI 等应用加密技术，但和我们实际关系有限，说白了绝大部分都不会「发币」，反观 L1、L2、DeFi、社交等原生「项目」，融资下降趋势更为显著。
0 _ c3 b/ x5 P( c" O L! {9 T4 U- J0 j( u
一个易被误读的数据是，融资笔数大幅削减，但单笔融资金额有所上升，其主因也在于前文提到的「大项目」从传统金融侧捕获了大量资金，极大拉高了均值；另外主流 VC 会倾向于加码押注少量「超级项目」，例如 Polymarket 的多轮亿级美元融资。/ e* B9 @1 w$ Z/ ~
( P+ [( r8 L4 w6 W. U J8 h而从加密资本一侧，这种头重脚轻的恶性循环更为显著。
# V1 K2 y/ I3 \" o7 u# m3 v
; l' u! L5 E3 |不久前圈外的一个朋友问我，某只知名的超级老牌加密基金正在募资，但他看过 Deck 后很疑惑地问我为什么他们的收益「这么差」。下表就是 Deck 当中的真实数据，我就不提基金的名字了，仅摘取了其 2014-2022 年的基金表现数据。9 R( R; s: x' [5 {% r
0 Q1 y6 b0 g5 ]0 C可以清晰地看到，在 2017–2022 年之间，这只基金层面的 IRR 和 DPI 发生了明显的变化——前者代表的是基金的年化回报水平，更多反映「账面上的赚钱能力」，而后者代表的是已经真正返还给 LP 的现金回报倍数。
" i1 A4 b8 G. [$ R& M- s, w o! G* R0 D- s4 k. X; r/ v( I5 J1 e
从不同年份（vintage）来看，这组基金回报呈现出非常清晰的「周期断层」：2014–2017 年成立的基金（Fund I、Fund II、Fund III、Fund IV）整体回报显著领先，TVPI 普遍在 6x–40x 区间，Net IRR 维持在 38%–56%，同时也已经具备较高的 DPI，说明这些基金不仅账面收益高，且已经完成了大规模兑现，吃到了早期加密基础设施和头部协议从 0 到 1 的时代红利。" B- a+ V# x$ _4 u- A- U
, @5 F r4 T9 Z! K9 M! A3 I+ d! h
而 2020 年之后成立的基金（Fund V、Fund VI 以及 2022 年的 Opportunity Fund），明显降档，TVPI 基本集中在 1.0x–2.0x 区间，DPI 接近为零或极低，意味着回报大多仍停留在账面层面，不能转化为真实退出收益。反映出估值抬升、竞争加剧和项目供给质量下降的背景下，一级市场无法复制过去由「新叙事 + 新资产供给」驱动的超额收益结构。
* |+ t" f {: u4 c/ b. q8 b1 s: ]; W. }- }+ r: }
数据背后真实的故事是 2019 年 DeFi Summer 热潮之后，加密原生协议的一级市场估值虚高，而这些项目 2 年后真正发币时则面临叙事乏力、行业收紧、交易平台把持命脉临时修改 Term 等现状，普遍表现不尽人意，甚至市值倒挂，投资人成为弱势群体，基金退出困难。
5 ]" z6 |; ~" A) t v) R5 I7 r# s( Q5 [5 K' x: E3 _
但这些周期错配的资金仍然可以给行业局部造成虚假繁荣的表象，直到近 2 年一些庞大的明星基金募资时，才直观地看到真实数据之惨烈。( X$ b4 n( n" G. w( `. B: z& t
/ T S* n% s1 ^8 |我举例的基金当前管理规模接近 30 亿美元，这也更说明它是观察行业周期的一面镜子——做得好不好已经不是单个项目选择的问题，大势已去。
: }; m4 m" z( S- P1 k! L
6 j7 T4 C% y8 y) i; ?$ M而老牌基金尽管如今募资步履维艰，尚可以存活、躺平、吃管理费、或向投 AI 转型，而更多的基金则早已关停或是转向二级。
2 z# n2 a \# O1 N8 g8 _
5 J) O+ J! S! q% D; u* j2 r例如中文市场如今的「以太坊奶王」易理华老板，谁还记得不久前还曾是一级的代表人物，年均投资项目过百。# K) R+ `. ?& h2 I- l2 s
1 M) t# V* x" S2 K
山寨的替代品从来不是 Meme7 N- O; @2 f2 r# x& g
当我们说加密原生项目枯竭时，一个反例是 Meme 的爆发。$ E7 M1 c: b! A+ ]" B
) N4 ^! t- }+ ?8 e& n
过去两年，行业里有一个被反复提起的说法：山寨的替代品是 Meme。( Q) ~ M+ ^+ R$ R6 `
3 D4 t; j; n s但现在回头看，这个结论，其实被验证是错误的。: V- z! H9 j) T1 M0 Y) `
: `; ^, P z* g6 k# X7 o
Meme 浪潮的早期，我们用「玩主流山寨」的方式玩 Meme——从大量 Meme 项目中筛选所谓的基本面、社区质量、叙事合理性，试图找出那个能够长期存活、不断换血、最终成长为 Doge，甚至「下一个比特币」的项目。
6 v7 g" u+ K/ b* v" I
. k7 D5 n9 x2 w6 e a但是今天，如果还有人这样跟你讲「拿住 Meme」，你肯定觉得他脑子烧坏了。& P0 P% q2 t/ t& u
; |( }$ B T! Q1 N4 e" r6 K当下的 Meme，是热度的即时变现机制：是注意力与流动性的博弈，是 Dev 与 AI 工具批量化制造的产物，
& v8 Q5 U8 V0 [+ e8 V5 m2 E/ j- y+ b# {# p5 u' }
是生命周期极短、但供给持续不断的资产形态。4 U% _6 b8 ?' O. I
7 r7 f6 c' V. p8 T+ h+ d4 e它不再以「存活」为目标，而是以被看到、被交易、被利用为目标。
4 [! |* A7 V$ `2 x4 a. W# O1 x% u; f7 L4 R x$ }
我们团队里也有几位长期稳定盈利的 Meme 交易者，很显然的，他们关注的不是项目未来，而是节奏、扩散速度、情绪结构与流动性路径。
$ l5 }0 y9 t, |5 r. C$ Z/ z1 y2 Q! D; g, Z
有人说 Meme 现在没法玩了，但在我看来，特朗普的「最后一割」之后，恰恰让 Meme 作为一种新的资产形态，真正成熟起来。
4 L9 S/ J# r- M# h. V6 L( G! z! N- Q/ Q0 A }4 l/ R: M& ?3 H, C
Meme 本来就不是「长期资产」的替代品，而是回到注意力金融与流动性博弈本身，它变得更纯粹，也更残酷，也更不适合大部分普通的交易者。
) v0 a4 e8 l9 J3 [' P& N! s6 `
/ V: u' U, E; C6 ~& w' o向外寻求解决方案. E4 J% Z- F- f0 _5 @# K/ P
资产代币化0 ^5 R' h u1 q
那么当 Meme 走向专业化，比特币走向机构化，山寨萎靡，新项目即将断层，我们这些普普通通却又喜欢价值研究、对比分析判断，带有投机属性，却又不是纯纯高频赌概率，想可持续发展，能玩什么呢？
4 B% G+ Q6 @* b- j* }. V" l( b
$ i- g1 r. ^: I" O这个问题，并不只属于散户。
3 Y! e) k! K7 q+ R1 H& x5 s' _ t9 E+ d
它同样摆在交易平台、做市商和平台方面前——毕竟，市场不可能永远依赖更高的杠杆、更激进的合约产品来维持活跃度。, V2 h7 Y# q/ \
; h) T" u5 \. V2 k' I- G实际上，整套固有逻辑开始倾覆时，行业早已开始向外延寻求解决方案。
/ P3 L3 @* U- C0 h# a, r5 P0 ^9 w. ?* o' X
我们都在讨论的方向，就是把传统金融资产重新包装为链上可交易资产。; k$ }. j0 [6 ~: n
! \6 W. L" e( V' J: ~6 j股票代币化、贵金属资产，正在成为交易平台布局的重中之重。从一众中心化交易平台到去中心化平台 Hyperliquid，都已将这条路视作了破局的关键，市场也对此给出了正向反馈——上周贵金属最疯狂的几天，Hyperliquid 上单日白银交易量一度突破 10 亿美元，币股、指数、贵金属等资产一度占据了交易量前十的半壁江山，助推 HYPE 在「全资产交易」的叙事下短线大涨 50%。+ Y* x1 z5 L) r5 L$ g
4 U! C N T3 B7 ~; }0 G' p诚然现在的一些口号，诸如「给传统投资者提供新选择、低门槛」等等其实言之尚早、并不现实。
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6 ^/ s X& N L, \% d但从加密原生视角来看，它可能解决内部问题：原生资产的供给和叙事都放缓，老币萎靡、新币断供之后，加密交易平台还能向市场提供什么新的交易理由？
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代币化资产对我们来说容易上手。过去，我们研究的是：公链生态、协议收入、代币模型、解锁节奏和叙事空间。2 R6 N& C7 q; d% l
) w! a @' q0 F( w x* j现在，研究对象开始变成：宏观数据、财报、利率预期、行业周期与政策变量，当然了，这其中的好多部分我们也早就开始研究了。
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. j* A7 A% i( a本质上，这是一次投机逻辑的迁移，而不是简单的品类扩展。
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0 z$ B% f2 [, g+ q0 z上线黄金代币、白银代币，也不仅仅是多加几个币种，它们真正试图引入的，是新的交易叙事——把原本属于传统金融市场的波动与节奏，引入加密交易系统内部。 \* _- l: K% Q2 w: w$ Q) V
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预测市场
( e% I0 g; |0 J# i/ H除了把「外部资产」引入链上，另一个方向，是把「外部不确定性」引入链上——预测市场。/ c4 L+ v! f. }, }( u
& D+ w5 s! r% Y$ D0 {+ R
据 Dune 数据，虽然上周末加密行情暴跌，但预测市场交易依旧活跃度不降反增，周交易笔数再创历史新高，达 2639 万次，位居首位的 Polymarket 交易笔数为 1334 万次，紧随其后的 Kalshi 交易笔数为 1188 万次。) i. d& o5 J2 A; x+ q" ]# A
. v* o6 K; Q" v1 o8 N关于预测市场的发展前景和规模预期，我们就不在本文赘述了，Odaily 最近每天都要写 2 篇以上分析预测市场的文章...... 大家可自行搜索取用。
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' k, e8 k) A: j" E" r我想从币圈用户角度聊聊，为什么我们会玩预测市场，是因为我们都是赌狗吗？
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当然是。
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其实，过去很长一段时间里，山寨交易者本质上也并不是在赌技术，而是在赌事件：上不上币、有没有合作官宣、是不是要发币、是不是要上线新功能、是不是有合规利好、是不是能蹭到下一轮叙事。
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价格只是结果，事件才是起点。
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而预测市场，第一次把这件事从「价格曲线里的隐含变量」，拆成了一个可以被直接交易的对象。
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1 R& @. ]# A6 q. z* b& O你不需要再通过买一个代币，去间接押注某个结果是否发生，而是可以直接对「会不会发生」本身下注。9 r+ A0 d+ Z- X+ }) E) X" I' Z2 a
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更重要的一点在于，预测市场适配当下这个「新项目断供、叙事稀缺」的环境。
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- I9 `+ u+ E6 ]! K M) g当可交易的新增资产越来越少，市场注意力反而更加集中在宏观、监管、ZZ、大佬行为和重大行业节点上。/ i. {4 ?+ `5 a" B
+ ~! ~6 @% g6 J: g+ ^换句话说，可交易的「标的」在变少，但可被交易的「事件」并没有减少，甚至变得更多。
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这也是为什么，预测市场近两年真正跑出来的流动性，几乎全部来自非加密原生事件。
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它本质上是在把外部世界的不确定性，引入加密交易体系内部。从交易体验上看，它对原本的币圈交易者也更友好：
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; v ]' P# W0 o# j3 `, R核心问题被极度简化为一个——这个结果，会不会发生？以及，现在这个概率，贵不贵？0 @$ H8 |/ H" u. V/ [5 l( h0 |
( V' b# i2 V7 x和 Meme 不一样，预测市场的门槛不在执行速度，而在信息判断和结构理解。) b d5 I' ]- Y0 o
! _ Y" ]( n/ p' \: H这么一说，是不是感觉这个我也能试试了。
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7.6万心理关口确实折磨人，几个朋友杠杆山寨都躺平装死了 |
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加密市场的未来，还得看项目能否创新突围，交易平台也要随时关注走势变化 |
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唉，这行情确实够呛，感觉山寨币这波又是凉凉，未来真得好好想想了 |
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